Changement de climat sur la gestion d’actifs?

Photo Franck Silvent & Helena Charrier / Directeur du pôle Finances, stratégie et participations, Groupe Caisse des Dépôts & Directrice de projets Investissement responsable, Groupe Caisse des Dépôts / November 20th, 2015

« With the growing risks of assets becoming stranded by responses to climate change, it might seem necessary to ask whether not adjusting your investment strategy is wise, let alone affordable. » On retrouve ici tout le sens britannique de l'euphémisme, dans la bouche d'un personnage rompu à la diplomatie économique. Ces propos ont en effet été tenus en septembre dernier par le Prince Charles, se faisant le relais d'une vague d'interpellations de la communauté financière sur la thématique climatique (Ban Ki Moon, Leonardo Di Caprio, Al Gore…), et d'une interrogation désormais régulière au sein de la communauté financière elle-même. De quels risques et quels actifs s'agit-il? Au-delà de l’aspect médiatique, le fond du sujet mérite quelques explications.

La sphère financière a commencé à prendre conscience des risques financiers découlant de l’impact négatif anticipé du changement climatique sur l’économie. Développé en 2011 par les travaux de l’ONG anglaise Carbon Tracker, le concept de « risque carbone » correspond au fait que le changement climatique pourrait remette en cause les business modèles fondés sur la production d’énergies fossiles et, par conséquent, entraîner une dévalorisation financière mal anticipée des entreprises concernées.

Leur analyse (Unburnable Carbon, 2011), appuyée depuis par l’Agence internationale de l’énergie, s’attache à démontrer que l’exploitation effective des réserves fossiles prouvées est incompatible avec le « budget carbone » disponible permettant de limiter le réchauffement de la planète à 2°C. Pour respecter cet objectif, un tiers des réserves de pétrole, la moitié de celles de gaz et plus de 80 % de celles de charbon devront rester inexploitées. Le charbon est en effet plus émetteur de CO2 que les autres sources d’énergie. Il représente 29% de la demande en énergie primaire mondiale mais émet 46% du CO2, selon l’AIE. Globalement, le charbon émet près de deux fois plus que le gaz naturel pour la même intensité énergétique fournie. L’ONG en conclut que les actions politiques et règlementaires mises en œuvre pour lutter contre le changement climatique génèreraient une dépréciation d’actifs mal anticipée par les entreprises et les investisseurs, assimilable à l’explosion d’un « bulle carbone ». Des études ultérieures sont venues étendre le périmètre de ce risque carbone en insistant sur le risque de désaffection de marché pour les énergies fossiles et une substitution par les énergies renouvelables, dont la compétitivité augmente tandis que celle des énergies fossiles non conventionnelles décline (Voir par exemple, Toil for OIl spells danger for majors, Kepler-Cheuvreux, septembre 2014).

En parallèle, une série d’événements climatiques extrêmes, dont l’ouragan Sandy à New York, font comprendre, aux assureurs notamment, le coût des dommages physiques liés au changement climatique. Ces risques pèsent naturellement sur les actifs réels que sont les infrastructures, l’immobilier et les actifs forestiers et agricoles, mais également sur les entreprises, dont les chaînes d’approvisionnement peuvent être interrompues par ces événements. Le gouverneur de la Banque d’Angleterre a annoncé son intention d’examiner le risque posé par le changement climatique pour les assureurs, tant en termes de dommages à couvrir que dans l’hypothèse d’une « bulle » sur les actifs carbonés dans lesquels ces institutions auraient investi. Il a également annoncé que le Conseil de Stabilité Financière avait proposé au G20 de constituer un groupe de travail sur le reporting des risques liés au changement climatique : l’affaire intéresse désormais les plus hauts régulateurs financiers. A ces risques liés à l’allocation d’actifs de chaque investisseur vient s’ajouter l’impact futur du changement climatique sur la macroéconomie mondiale. Un scénario de réchauffement de 2°C entraînerait déjà, selon le GIEC, une perte économique annuelle globale estimée entre 0,2% et 2%, qui viendrait altérer le rendement global des actifs en portefeuille. Des tentatives de quantification de ces risques financiers émergent (1), mais l’interdépendance des problématiques rend la tâche complexe et génère des fourchettes d’incertitudes très larges.

Enfin, les investisseurs doivent désormais gérer un risque d’image associé à leur gestion de l’enjeu climatique. La société civile réalise progressivement que les décisions d’allocations d’actifs effectuées par les institutions financières constituent des choix dont l’impact économique et environnemental se fait ressentir à long terme dans l’économie réelle. Aussi, les bénéficiaires des fonds gérés par les investisseurs institutionnels, ainsi que les ONG, sont de plus en plus nombreux à examiner les placements des institutions financières et à se forger leur propre avis sur l’intérêt sociétal de ces placements. La lutte contre le changement climatique, et plus particulièrement contre le financement des énergies fossiles, est ainsi l’objet d’une campagne internationale [dont l’ampleur n’a de cesse de croître.

Face à cette double pression de gestion du risque financier et de gestion du risque de réputation exercée sur les investisseurs, des solutions émergent pour répondre à l’enjeu.

Un début de révolution chez les investisseurs
Des investisseurs institutionnels significatifs, tels que les suédois AP4, les français du FRR, le BT Pension Scheme anglais, le New York State Common Retirement Fund américain, ou encore le Local Government Super australien ont fait le choix de décarboner tout ou partie de leurs portefeuilles de placement en intégrant explicitement à leur processus de sélection de titres un critère carbone. Les principales sociétés de gestion européennes, et notamment françaises, se sont saisis de cette opportunité pour leur offrir des produits et fonds bas carbone. Une première méthode consiste à définir des objectifs de réduction des émissions de gaz à effet de serre, pour tous les secteurs détenus dans les portefeuilles, en sélectionnant les entreprises ayant les plus faibles émissions de leur secteur (principe du best-in-class). Cette méthode permet une réduction significative de l’empreinte carbone des portefeuilles de titres sans exclure un secteur économique.

Cette logique est désormais rendue accessible à la gestion passive, c’est-à-dire aux investisseurs dont l’allocation reproduit un indice boursier, par le développement d’indices « bas carbone » par les principaux fournisseurs d’indices (Euronext, MSCI, S&P). Ces indices permettent de conserver tous les secteurs en portefeuille tout en présentant une empreinte carbone plus faible que les indices traditionnels, grâce à la sélection ou à la surpondération des émetteurs les moins polluants au sein de chaque secteur. À titre d’exemple, l’ERAFP (Régime de Retraite Additionnelle de la Fonction Publique) s’est engagé dans une démarche de baisse de 40% des émissions associées aux investissements d’un fonds indiciel de 750 millions d’euros par rapport à son indice de référence initial.

D’autres investisseurs ont choisi de désinvestir, de manière plus ou moins ciblée, de secteurs jugés les plus émetteurs de carbone (principe d’exclusion normative). Le secteur extractif est particulièrement visé et plus particulièrement des sociétés exploitant le charbon, au motif de l’indispensable réduction de cette énergie dans tout scenario de transition énergétique permettant de limiter le changement climatique. À la fin du mois de mai 2015, les parlementaires norvégiens ont ainsi décidé à l’unanimité que le fonds souverain norvégien, 1er investisseur mondial, exclurait dorénavant le charbon. C’est également le cas pour les grands fonds californiens CalPERS et CalSTERS. C’est volontairement que l’assureur AXA s’est désengagé du charbon en procédant à plus de 500M€ de cessions en Main dernier. Certains investisseurs plus minoritaires souhaitent se désengager d’énergies fossiles non conventionnelles (sables bitumineux ou aux gaz de schistes), voire se retirer entièrement de la production d’énergies fossiles. La création d’indices « sans fossiles » ou « sans charbon » a rendu cette approche accessible à la gestion passive. Ces pratiques trouvent leur origine dans les pratiques d’exclusion dites « éthiques », ayant pour objectif d’aligner les pratiques de placement du fonds avec les valeurs ou l’intérêt général de ses bénéficiaires.

D’autres investisseurs, comme l’assureur anglais Aviva, privilégient l’intervention au cours de l’investissement afin d’accompagner les entreprises en portefeuille dans la transition énergétique (principe d’engagement actionnarial). Ils interviennent auprès du management des sociétés afin d’obtenir plus de transparence sur leur stratégie d’adaptation au changement climatique et sur l’exposition de ces dernières aux différents risques climatiques et énergétiques. CalSTERS a ainsi interrogé 44 entreprises extractives l’année dernière. Au-delà de l’obtention de ces informations qui viennent éclairer les décisions d’investissement, certains gérants exigent aussi des sociétés qu’elles renforcent leur prise en compte du risque carbone, en se fixant des objectifs de réduction des émissions de GES, en « décarbonant » leur mix énergétique, ou en mettant en place des programmes d’efficacité énergétique.

L’engagement actionnarial, mené en bilatéral ou de façon collaborative avec d’autres actionnaires pour accroître la représentativité au capital des investisseurs engagés, prend la forme d’un processus de dialogue structuré. Celui-ci peut, si nécessaire, conduire au dépôt de résolutions en assemblée générale. Ce cas est plus fréquent aux Etats-Unis qu’en Europe continentale, où l’on peut citer l’initiative Carbon Asset Review développée par CalPERS. Si ce dialogue s’avère infructueux, il peut, à terme, amener au désengagement de l’investisseur du capital de la société. Ce processus de dialogue actionnarial, qui se répand de plus en plus, a le mérite d’inciter à un changement de pratiques des sociétés, par exemple en intégrant un prix interne du carbone dans leurs processus de décision, notamment dans la modélisation financière des projets d’investissements. En pénalisant la valeur nette actualisée des projets d’investissements très émetteurs en gaz à effet de serre ce mécanisme peut inciter les entreprises à ne pas procéder à ces investissements intensifs en carbone, et contribue donc, à sa manière à la décarbonation de l’économie réelle.

Enfin, l’une des contributions les plus directes et significatives que peut avoir un investisseur en matière de lutte contre le changement climatique consiste à financer des entreprises et des infrastructures contribuant directement à la transition vers une économie sobre en ressources et en carbone.

En France, par exemple, les besoins d’investissements associés à cette transition ont été estimés à 60 milliards d’euros par an d’ici 2050 par le Conseil national sur la transition énergétique. Ces besoins concernent les énergies renouvelables, l’efficacité énergétique, ou encore les transports en commun. Interviennent alors deux logiques : d’une part, il s’agit d’investir dans de nouvelles infrastructures dites greenfield (parce que construites sur un terrain inoccupé : un champ vert), dont la construction devrait permettre une baisse des émissions de gaz à effet de serre dans l’économie réelle par rapport à la situation antérieure. D’autre part, les investisseurs soucieux de diversifier leur exposition aux secteurs et technologies de l’économie carbonée pourront viser des prises de participation ou le refinancement de projets existants, dits brownfield, ou de sociétés dont les produits et services contribuent à la transition énergétique et écologique. Quelle que soit la nature de l’actif réel financé, l’industrie financière a développé différents supports d’investissement afin de répondre aux contraintes de taille et de liquidité des investisseurs : investissement dans des fonds thématiques en dette ou capital, investissement direct dans des infrastructures, obligations environnementales d’entreprises ou de projets. Ils permettront de répondre aux objectifs de 58 milliards d’euros de financements verts à 2020 que s’est fixé ABP, le premier investisseur institutionnel néerlandais, au 500 millions de livres qu’Aviva escompte investir annuellement dans les infrastructures verts, au second milliard que souhaite investir Barclays dans les obligations vertes.

En novembre 2015, ce sont plus de 950 investisseurs qui ont engagé l’une de ces actions portant sur le changement climatique sur tout ou partie de leur portefeuille, un chiffre en progression de 46% en cinq mois. La plupart de ces engagements sont publics et peuvent être consultés sur des plateformes dédiées. Loin d’être exclusives les unes des autres, ces approches peuvent être combinées pour maximiser leur impact. Par exemple, en mai 2015, le groupe Caisse des dépôts a pris l’engagement de consacrer 15 milliards d’euros d’ici fin 2017 au financement direct de la transition écologique et énergétique, de mesurer et réduire son empreinte carbone et de systématiser le dialogue actionnarial sur le climat. La Caisse des Dépôts a par ailleurs clairement affiché que si l’engagement actionnarial mené ne conduisait pas à une réduction de l’empreinte carbone des sociétés à la hauteur de ses attentes, elle se réserverait le droit de désinvestir de certaines d’entre elles.

L’engagement de décarbonation d’une institution financière s’apprécie au regard d’une estimation de l’empreinte carbone de ses portefeuilles de placements ou financements. Cette dernière permet de quantifier le volume d’émissions que ses capitaux ont contribué à générer. Son évolution constituant une indication de la décarbonation de l’activité d’une institution, de nombreux investisseurs se sont ainsi fixés un objectif de réduction de leur empreinte carbone. Le fonds de pension néerlandais des professionnels de la santé PFZW, l’un des principaux fonds de pension européen avec plus de 140 milliards d’euros d’actifs, s’est ainsi engagé, en septembre 2014, à réduire de moitié l’empreinte carbone de la totalité de ses portefeuilles d’ici cinq ans. Il a été suivi par ABP qui se fixe un objectif de réduction de 25% de l’empreinte carbone de ses investissements en actions (5000 titres environ) sur la même période.

Nombre d’investisseurs (sociétés de gestion et investisseurs institutionnels) ayant formulé un engagement climatique

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La multiplication des initiatives est permise par plusieurs dynamiques. Tout d’abord l’accès à l’information s’améliore, notamment par une normalisation croissante des cadres de reporting des sociétés cotées. En Europe, le reporting des émissions de gaz à effet de serre procède d’une démarche largement volontaire reposant sur des guides de places tels que le GHG Protocole, la GRI ou le CDP. Il en résultait bien souvent des données encore incomplètes ou non comparables. Une étude sur 431 sociétés européennes (2) révèle ainsi que leur taux moyen de publication de données complètes entre 2005 et 2009 est de 15%. Ces chiffres sont aujourd’hui bien meilleurs pour les grandes sociétés cotées européennes, bien que l’accès à l’information demeure difficile ou coûteux concernant les midcaps et les actifs non cotés.

Ensuite, on assiste à une véritable explosion de méthodes d’analyse de ces données : analyse multicritères de la performance climatique, empreinte carbone d’une institution ou d’un portefeuille, tests de sensibilité carbone sur les valorisations des actifs… Toutefois le relatif manque de maturité et de standardisation méthodologique implique que les investisseurs et surtout leurs parties-prenantes, interprètent ces chiffres avec du recul. Des dizaines d’années auront été nécessaires pour établir une comptabilité financière et des indicateurs standardisés d’analyse financière : la complexité d’y intégrer une nouvelle composante climatique ne doit pas être sous-estimée !

Outre la résolution de ces difficultés techniques, la mise en place d’une stratégie climatique implique également que chaque institution procède à un ajustement organisationnel et culturel. Or, la prise de conscience de la matérialité financière du changement climatique progresse mais reste souvent limitée chez les professionnels financiers. Ce sont les investisseurs institutionnels d’ores et déjà engagés dans une démarche d’investissement responsable, c’est-à-dire cherchant à intégrer les enjeux environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance dans leurs décisions de gestion, qui se montrent les plus proactifs. Cela n’est guère étonnant puisqu’ils ont pu bénéficier de leur expérience et des compétences préexistantes au sein de leurs organisations. Au global, les actions mises en place par de nombreux investisseurs s’avèrent donc encore marginales à l’échelle des 190 000 milliards de dollars d’actifs financiers à l’échelle de la planète : les investisseurs qui ont signé la déclaration de Montréal gèrent ainsi 8000 milliards de dollars, un chiffre qui devrait connaitre une très forte progression lors de la COP21 .

L’engagement climat: un impératif collectif pour l’ensemble du secteur financier
Les investisseurs institutionnels, organismes collecteurs de l’épargne qui placent leurs fonds sur les marchés pour leur compte propre ou celui de leurs clients (particuliers, fonds de pensions, assurés,…) portent une responsabilité particulière au regard de leur positionnement de donneurs d’ordres dans le système financier. Signe encourageant, on assiste à l’essor de collaborations de place, dont on peut espérer qu’elles permettront d’accélérer le développement de compétences, outils et services financiers adaptés. Ainsi, le groupement des investisseurs institutionnels sur le changement climatique (IIGCC) ambitionne de stimuler le développement de pratiques d’investissement, pratiques d’entreprises et cadres politiques permettant de répondre aux risques de long terme associés au changement climatique. La Déclaration de Montréal rassemble 100 investisseurs institutionnels et sociétés de gestion s’engageant à mesurer et publier l’empreinte carbone de leurs portefeuilles d’actions d’ici fin  2015. La Coalition pour la décarbonation des portefeuilles (PDC), portée par le Programme des Nations Unies pour l’Environnement, affiche l’ambition de contribuer à décarboner 100 milliards de dollars de portefeuilles d’ici la Conférence Paris Climat fin 2015.

Mais si les institutionnels doivent montrer le chemin à suivre, c’est bien toute la chaîne des intervenants financiers qui doit s’engager dans l’intégration opérationnelle de l’enjeu climatique à leurs produits et comportements. Les banques, par exemple, doivent s’assurer que leurs activités de financements de projets, crédit corporate, mais également leurs activités de conseils en émission de titres et fusion-acquisition, évaluent et tiennent compte des différents risques liés au changement climatique. BNP Paribas va ainsi intégrer la composante climatique dans la méthodologie de notation des projets et entreprises qu’elle finance, et à l’échelle du groupe progressivement systématiser l’utilisation d’un prix interne au carbone. Les prestataires de conseils et d’analyses financières ont également un rôle crucial à jouer : qu’ils s’agissent des activités de recherche des courtiers, mais aussi des agences de notation financière. Les réactions sont rapides : qui aurait pu imaginer, il y a seulement quelques mois, que Standard & Poor’s annoncerait apprécier le risque climatique dans son évaluation du risque crédit des Etats ?

Pourtant l’engagement volontaire de nombreux acteurs financiers, aussi significatif soit-il, ne peut pas, seul, conduire à une « décarbonation » d’ampleur suffisante. L’intervention règlementaire et politique est nécessaire, tant au sein du système financier que dans l’économie réelle. Il s’agit a minima d’assurer aux investisseurs l’accès à l’information technique pertinente. Par exemple, la Securities and Exchange Commission américaine recommande depuis 2010 aux émetteurs qu’ils déclarent leur exposition au risque climatique dans leur reporting annuel. Il est pourtant permis d’avoir quelques doutes sur la proactivité des sociétés cotées en la matière, puisque ce sont les investisseurs qui ont dû exiger une transparence accrue des principales sociétés pétrolières sur la sensibilité de leurs modèles d’affaires à la transition énergétique. Lors des Assemblées Générales 2015 de Shell, BP et Statoil, une coalition internationale a ainsi permis l’adoption à la quasi-unanimité de résolutions demandant de ces sociétés un reporting sur le management opérationnel des émissions, la résilience de leurs portefeuilles aux différents scénarios de l’Agence Internationale de l’Energie, sur la R&D dans les énergies bas-carbone ainsi que sur les pratiques de lobbying. À l’heure actuelle, la grande majorité des sociétés fossiles non européennes n’ont pris aucun engagement de la sorte.

L’enjeu de transparence ne touche pas que les entreprises. Il s’agira également pour les pouvoirs publics de permettre à l’investisseur non spécialiste d’apprécier rapidement la crédibilité des allégations environnementales de ces stratégies financières et supports d’investissement qui se revendiquent « verts ». C’est tout l’objet du label TEE que vise à mettre en place le gouvernement français concernant les fonds thématiques. C’est également l’objectif de la Climate Bond Initiative, qui développe, à l’attention des émetteurs et acquéreurs d’obligations environnementales, un référentiel permettant d’identifier les sous-jacents qui constituent un investissement dans l’économie réelle présentant un bénéfice climatique. Elle pourrait potentiellement donner lieu à une certification.

Enfin, la visibilité sur les prix/coûts énergétiques et carbone est bien évidemment nécessaire pour que tous les acteurs prennent des décisions fondées à long terme. À titre d’exemple, le prix planché du carbone fixé par la Grande-Bretagne pour la génération électrique permet aux investisseurs et aux entreprises clientes et productrices de prendre des décisions en connaissance de cause. La visibilité du régulateur sur la sensibilité du système financier au changement climatique est également nécessaire afin de guider sa propre action. À ce titre, l’initiative du G20 qui a mandaté le Conseil de Stabilité financière afin d’examiner avec des acteurs publics et privés la prise en compte du changement climatique par le secteur financier mérite d’être soulignée. Sur ces enjeux comme sur d’autres, une coordination internationale pour éviter le free riding de certains acteurs au détriment de la soutenabilité du système est en effet nécessaire.

Notes
1. Investing in a Time of Climate Change, Mercer, 2015, The Cost of Inaction: Recognizing the Value at Risk from Climate Change , The Economist Intelligence Unit 2015.
2.  Liesen, Andrea and Hoepner, Andreas G. F. and Patten, Dennis M. and Figge, Frank, Corporate Disclosure of Greenhouse Gas Emissions in the Context of Stakeholder Pressures: An Empirical Analysis of Reporting Activity and Completeness (July 24, 2004). Forthcoming in Accounting, Auditing & Accountability Journal.

 

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