Investissements de long terme: et si on parlait des banques publiques?

Photo Franck Silvent / Directeur du pôle Finances, stratégie et participations, Groupe Caisse des Dépôts / June 30th, 2015

Dans les pays développés et particulièrement en Europe, l'investissement est à la peine depuis la crise de 2008. Pourtant l'argent est abondant et les besoins ne manquent pas, notamment en ce qui concerne les investissements porteurs de croissance à long terme. Mais les investisseurs privés sont comme engourdis. Comment sortir de cette morosité? Les investisseurs institutionnels sont au centre du jeu et, parmi eux, banques publiques et caisses des dépôts peuvent jouer un rôle décisif. Comment ces institutions séculaires sont-elles revenues sur le devant de la scène?

Si, au niveau mondial, les liquidités sont abondantes, les dynamiques d’investissement sont très différentes en fonction des zones géographiques. On constate depuis une quinzaine d’années un contraste marqué entre les pays développés et les économies émergentes. Rapporté au PIB, l’investissement représente ainsi 33% en Inde et 49% en Chine, contre 20% aux Etats-Unis et 17% au Royaume-Uni (chiffres 2013).

Cette tendance devrait se perpétuer sur deux ou trois décennies : elle traduit un rattrapage économique caractérisé à la fois par un effort d’investissement et par l’espérance de meilleurs retours – une phase d’expansion, comparable à celle qu’a connue l’Europe de l’ouest après 1945. Mais cela n’explique pas tout. Car la crise de 2008 a encore accru le décalage, en provoquant dans un certain nombre de pays développés une véritable panne de l’investissement.

C’est particulièrement le cas en Europe. Selon Eurostat, entre 2008 et 2013 l’investissement a reculé de 11% dans l’Union européenne à 28 pays et de 12% en zone euro. Les pays européens les plus touchés par la crise ont subi une contraction violente de la formation brute de capital fixe : Italie (–25%), Portugal (–36%), Espagne (–38 %), Irlande (–39 %), Grèce (–64%). Dans ce paysage morose, la France fait figure d’exception, avec un taux d’investissement stable et relativement élevé (22% du PIB). Quant à l’Allemagne, qui se distinguait depuis le début des années 2000 par un faible taux d’investissement, elle est l’un des rares pays européens où l’investissement a progressé depuis la crise (+7 % en valeur, +2% en volume).

Cette faiblesse de l’investissement compromet sérieusement la croissance économique, aussi bien à court terme qu’à long terme. À court terme, moins d’investissement signifie moins de demande adressée aux entreprises. À long terme, cela signifie un vieillissement des infrastructures et des capacités de production, donc un potentiel de production qui s’étiole et qui perd en compétitivité. Les incertitudes économiques ralentissent toujours l’investissement privé et l’investissement public est à l’arrêt dans la plupart des pays, en raison de la priorité donnée à la réduction des déficits et l’assainissement des budgets publics.

Pourtant, les besoins d’investissement restent nombreux. Des transitions majeures sont à l’œuvre, énergétique, démographique, économique, qui appellent des investissements nouveaux : efficacité énergétique et protection de l’environnement, adaptation des espaces de vie et notamment des logements à une population vieillissante, mais aussi investissements dans le capital humain, la R&D et l’innovation. Au Etats-Unis et en Allemagne, des économistes pointent régulièrement le déficit d’investissements dans les infrastructures publiques. Ailleurs, ce sont d’autres projets qui souffrent d’un manque de capitaux. Ainsi, à l’occasion du plan d’investissement adopté au Conseil européen le 18 décembre 2014 (plan Juncker), plus de 2000 projets et 1300 milliards d’euros en attente de financement ont été recensés.

Comment trouver les ressources pour financer ces investissements ? Comment mobiliser l’épargne vers l’investissement à long terme alors que les exigences de rentabilité des épargnants sont le plus souvent à courte vue, et que l’évolution des règlementations prudentielles a conduit certains investisseurs de long terme, comme les sociétés d’assurances, à se retirer de certains marchés comme l’immobilier ? Comment investir pour la croissance de demain alors que chacun, ménages, entreprises, pouvoirs publics, songe d’abord à résoudre ses difficultés du moment ? Une réponse à ces questions est apportée par le modèle des caisses des dépôts et des banques publiques nationales, qui ont précisément pour mission d’investir au service de la croissance économique à long terme.

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Un modèle original
La Caisse des Dépôts et Consignations, en France, et la Cassa Depositi e Prestiti, en Italie, sont des institutions financières publiques ayant pour mission de gérer les dépôts d’épargne réglementée. Ce sont des institutions séculaires : la première a été créée en 1816, la seconde en 1850. À l’instar des assureurs et des fonds de pension, ce sont des vecteurs d’allocation de l’épargne des ménages vers les projets porteurs de croissance.

Ces deux institutions ont des missions similaires aux banques publiques nationales que l’on rencontre dans plusieurs pays européens et qui ont le plus souvent été créées dans un contexte particulier : reconstruction, effort de développement. La Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW, établissement de crédit pour la reconstruction) a ainsi été créée en Allemagne en 1946 pour gérer les aides du plan Marshall. L’Instituto de Credito Oficial (ICO) a été créé par l’Espagne en 1971 pour accompagner le boom économique du pays. La Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK), banque publique polonaise créée en 1924 pour accompagner la reconstruction du pays, a été mise en sommeil en 1948 puis réactivée en 1989. En Europe toujours, la Banque Européenne d’Investissement (BEI) est la banque publique de l’Union européenne, instituée par le traité de Rome en 1957.

Ces modèles ont essaimé et continuent à le faire. Le Maroc s’est doté d’une Caisse de dépôt et de gestion dès 1959, la Tunisie a créé sa Caisse de dépôts et consignations en novembre 2011. Il existe aussi des CDC au Gabon, au Sénégal, au Cameroun. Au Bénin, en Guinée équatoriale et en République du Congo, elles portent le nom de Caisses d’amortissement. En Mauritanie, c’est une Caisse des Dépôts et de Développement. Au Brésil, la Caixa Econômica Federal fondée en 1861 joue également le rôle d’une banque de dépôts pour les particuliers (avec 80 millions de comptes), tout en assumant un rôle d’intermédiation vers des placements à long terme et des projets à caractère social. La Chine a opté de son côté pour une banque publique (Banque de Développement de Chine), créée en 1994. Il faut enfin mentionner, au Canada, la Caisse de Dépôt du Québec, fondée en 1965 pour gérer le fonds du Régime de rentes du Québec (un régime de retraite universel constitué également par le gouvernement québécois) et qui dès 1974 gérait le plus grand portefeuille d’actions canadiennes.

À la suite du Koweït, d’autres pays enfin ont créé des fonds souverains, financés pour la plupart par des excédents commerciaux. Mais on observera que ces fonds souverains ciblent en général des actifs à l’étranger, dans une logique principalement financière dont l’objet est de créer de la rente. Caisses des dépôts et banques publiques s’inscrivent dans une logique bien différente : elles visent à soutenir le développement industriel de leur pays d’origine.

Ces institutions ont comme dénominateur commun d’intervenir dans des domaines souffrant d’insuffisances de financement de long terme et de privilégier des projets porteurs d’externalités, notamment environnementales ou sociales : logement social, infrastructures, financement de l’innovation et développement des PME, mais aussi, notamment en Europe, rénovation thermique des bâtiments, énergies renouvelables, politique climatique… Elles assurent ainsi le financement d’investissements rentables pour la collectivité mais sur lesquels les investisseurs privés sont trop peu présents. Suivant la même logique, certaines ont développé des spécialités complémentaires : tourisme, numérique, ingénierie territoriale, forêts, industries culturelles, catastrophes naturelles.

Le développement économique s’inscrivant toujours dans un territoire, ces institutions contribuent aussi, directement ou indirectement, au financement des collectivités locales et de leurs projets. En Europe, la plupart d’entre elles – sauf la CDC qui fait ici exception – gèrent d’ailleurs, pour le compte de l’Etat, une partie des fonds structurels européens (Fonds européen de développement régional, Fonds social européen), qu’elles peuvent éventuellement compléter par des prêts sur leurs propres ressources.

Enfin, la plupart financent le soutien des entreprises nationales à l’export. C’est notamment le cas de la banque publique allemande, la KFW, qui finance prioritairement les grosses PME et les ETI. La CDC était, jusqu’en 2014, absente de la politique française d’exportation, mais son implication est désormais appelée à augmenter avec, d’une part, le développement de prêts à l’export au sein de Bpifrance, filiale à parts égales de la CDC et de l’Etat français, et d’autre part la création d’une banque de l’exportation pour refinancer les grands contrats internationaux.

L’utilité de ces institutions financières publiques est notamment de répondre aux besoins de financement non couverts par le marché. Pour ce faire, elles sont souvent à l’origine d’innovations financières.

Par exemple, la CDC a créé en 2013 un fonds pour développer le marché obligataire à destination des PME, et en 2014 un autre fonds pour soutenir la construction de logements.

Avec ses homologues, la CDC est aussi à l’origine de l’innovation financière des « project bonds », pour faciliter le financement des infrastructures par émission de titres obligataires.

On le voit, ces institutions publiques, parfois biséculaires, sont capables d’une grande plasticité pour relever les enjeux économiques du moment et contribuer activement aux priorités des pouvoirs publics. Cette capacité d’adaptation découle à la fois d’un modèle économique tourné vers le long terme et d’une gouvernance efficace.

Le sens du long terme
Le modèle économique des caisses des dépôts, tourné vers l’investissement de long terme, autorise une stratégie différente de la plupart des acteurs de marché.

Prenons l’exemple de la CDC française. Son passif est constitué pour l’essentiel de l’épargne réglementée (pour 242 milliards d’euros) et des dépôts des professions juridiques (pour 37 milliards). Le niveau relativement stable de ces encours lui permet de s’affranchir, au moins partiellement, des contraintes de liquidité à court terme. En effet, la structure de son passif laisse à la CDC une marge de manœuvre suffisante pour transformer ces dépôts à vue en prêts et investissements à long terme. Sur le même modèle, la CDP italienne transforme elle aussi un passif court et stable en actifs longs.

Contrairement aux caisses de dépôts, les banques publiques nationales ne disposent pas ou très peu de dépôts réglementés. Leurs ressources sont principalement constituées d’emprunts à long terme, émis sur les marchés internationaux. Bénéficiant d’une notation financière élevée et d’une garantie publique accordée par l’Etat en contrepartie de leurs missions d’intérêt général, elles peuvent se financer à bas coût et prêter ensuite à des conditions avantageuses. C’est particulièrement le cas de la KfW allemande, de la BEI européenne et, dans une moindre mesure, de l’ICO espagnole.

Comme les fonds souverains, et à la différence de nombre d’investisseurs privés, les caisses des dépôts et banques publiques nationales disposent de fonds propres importants, résultant d’une mise en réserve patiente des résultats accumulés au fil des années. Elles ne sont pas soumises aux règles prudentielles des banques privées comme les ratios bâlois mais, en Europe, elles les appliquent de façon volontaire et adaptée. En France, le modèle prudentiel de la CDC conduit d’ailleurs à des ratios de solvabilité plus exigeants que ceux requis par les règles de Bâle III.

Avec une faible proportion du passif exigible à court terme et un niveau de fonds propres élevé, ces institutions financières peuvent s’affranchir partiellement des contraintes liées à la volatilité des prix des actifs et développer une stratégie d’investissement dans la durée. Capables de garder les actifs en portefeuille sur le moyen/long terme, elles privilégient alors une valorisation fondée sur la modélisation des revenus futurs générés par les actifs (« mark-to-model », plus fidèle à la réalité économique) plutôt qu’une valorisation fondée sur le prix de marché à chaque instant (« mark-to-market »). Au sein du Club des investisseurs de long terme, elles plaident d’ailleurs pour que soit reconnue cette spécificité dans les règles prudentielles et comptables applicables aux investisseurs de long terme.

Cette capacité à lisser les risques dans le temps présente plusieurs avantages. Tout d’abord, elle confère un avantage comparatif pour investir dans des actifs moins liquides, qui présentent de ce fait une prime d’illiquidité et qui, par ailleurs, répondent à des attentes sociales : infrastructures greenfield dans les pays en développements, capital-amorçage, capital-développement, nouvelles technologies, etc.

Ensuite, elle permet d’optimiser le portefeuille d’actifs dans une logique de rentabilité à long terme, ce qui favorise d’une part l’investissement dans les infrastructures et l’immobilier, qui offrent une relative protection contre l’inflation, d’autre part l’investissement dans les actions cotées, dont le couple rendement/risque est supérieur à celui des obligations et des titres monétaires sur longue période.

Enfin, les investisseurs de long terme que sont les caisses des dépôts et les banques publiques nationales peuvent jouer un rôle contra-cyclique, en accroissant leur investissement en actifs risqués en bas de cycle. En Europe, elles ont d’ailleurs été fortement sollicitées par les Etats pour contribuer aux plans de relance économique mis en place pour sortir de la crise de 2008. Ces institutions jouent ainsi un rôle de relais des politiques publiques.

Un effet d’entraînement sur les acteurs privés
Au-delà de leurs caractéristiques d’investisseurs de long terme, ces institutions publiques exercent un effet de levier sur l’argent privé. La qualité de leur signature et l’image de sérieux dont elles bénéficient auprès des marchés financiers leur confèrent une crédibilité qui permet d’attirer des cofinancements privés sur la plupart des projets. Selon les montages financiers et les risques qu’elles prennent à leur charge, elles peuvent attirer généralement de 5 à 15 euros privés pour chaque euro engagé. C’est autant d’argent mobilisé autour de projets porteurs de croissance à long terme, et sur lesquels les autres ne s’engageraient pas seuls.

La crise de 2008, en déclenchant une panne de l’investissement et en mettant en évidence la gestion à courte vue de la plupart des acteurs financiers privés, a replacé ces institutions au centre du jeu.

Au titre de la vision qu’elles défendent, tout d’abord. Fondatrices en 2008 du Club des investisseurs de long terme, la CDC, la CDP, la KfW et la BEI s’efforcent de promouvoir leurs pratiques au niveau international et de créer une convergence de vues entre les investisseurs institutionnels, y compris les assureurs et les fonds de pension.

Au titre de leur puissance de feu, ensuite. Dans la zone euro, en particulier, ces institutions sont devenues un instrument incontournable de la relance de l’investissement.

Elles seront ainsi parmi les principaux acteurs du plan Juncker adopté fin 2014. Au cœur du dispositif, le Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), ouvert au sein de la BEI et doté de 21 milliards d’euros, s’appuiera sur les caisses des dépôts et les banques publiques nationales pour déclencher jusqu’à 315 milliards d’investissements, soit 24 % du PIB européen, sur une durée de trois ans. Les fonds d’origine publique seront utilisés pour stimuler rapidement l’investissement privé, par des formules de garantie ou de préfinancement des projets. À titre d’exemple, sur les huit milliards que la France s’est d’ailleurs engagée à apporter dans le cadre de ce plan de relance des investissements, cinq milliards proviendront de la CDC et trois de sa filiale Bpifrance.

La valeur ajoutée de ces institutions dans le plan Juncker repose non seulement sur les possibilités d’apports financiers complémentaires, mais aussi et surtout sur leurs capacités d’instruction des projets, leur connaissance des problématiques territoriales et leur capacité à travailler en réseau, entre elles et avec les partenaires extérieurs.

Ce dispositif traduit une nouvelle vision des politiques de relance. La politique monétaire ne suffit pas. Celle, très accommodante, menée par la Banque centrale européenne, est en train d’inonder le marché de liquidités, mais quid de la croissance à long terme, qui seule permettra réellement d’éponger l’océan de la dette publique ? Pour financer cette croissance, il faut réveiller l’investissement privé. Ce n’est pas le moindre des paradoxes pour les caisses des dépôts et les banques publiques que d’être appelées à réorienter les liquidités nouvelles vers l’économie réelle, en entraînant à leur suite des investisseurs privés qui n’ont pas seulement perdu le sens du long terme mais aussi, parfois, le goût du risque.

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