Oui, il est possible d’investir à très long terme. Voici comment.

Photo Guillaume Sarlat / Fondateur et président, Sarlat Advisory / April 2nd, 2015

Les ingrédients pour investir à long terme sont simples: il faut de l'argent, ainsi qu'un cadre légal, comptable, financier et fiscal favorable. L'argent est aujourd'hui disponible en abondance. Pour autant, les besoins en investissements de long terme peinent à être satisfaits. Comment changer la donne?

ParisTech Review – Le vieillissement de certaines infrastructures, d’une part, les contraintes de la transition énergétique, d’autre part, exigent des investissements de long, voire de très long terme. Nos sociétés en sont-elles capables? De quels outils disposent-elles aujourd’hui?

Guillaume Sarlat – Vous avez raison, le besoin en investissements de long terme est très important. Deux remarques, avant de parler des outils que nos sociétés peuvent mobiliser. D’abord, ce besoin en investissements de long terme ne concerne pas uniquement les infrastructures et les utilities, c’est-à-dire les entreprises énergétiques, mais également différents domaines à cycle long de recherche. C’est le cas d’une grande partie de la recherche médicale ou encore des transports du futur comme la voiture à hydrogène par exemple.

Deuxième remarque : ce besoin en investissement de long terme… ne date pas d’hier. Le programme nucléaire ou les infrastructures de transport ont été des investissements de très long terme. Imaginons un instant dans quel monde nous nous trouverions aujourd’hui si uniquement des investissements à court terme avaient été réalisés dans le passé, sachant que le développement de l’agriculture et de l’élevage sont sans doute les premiers investissements de long terme de l’humanité…

Les ingrédients pour investir à long terme sont simples : il faut de l’argent, et un cadre légal, comptable, financier et fiscal propice à l’investissement de long terme.

L’argent est là aujourd’hui, plus que jamais. Avec les politiques monétaires extrêmement accommodantes des banques centrales, et notamment de la Banque centrale européenne (BCE), les liquidités sont abondantes, et même surabondantes. Le rapport entre la masse monétaire et le Produit intérieur brut (PIB) de la zone euro est ainsi passé d’environ 0,7 x à la création de l’euro à 1 x aujourd’hui. Et le quantitative easing (assouplissement quantitatif, i.e. le rachat de dettes publiques et privées par les banques centrales sur le marché) mis en place cette année par la BCE va encore accroître cette surabondance de liquidités.

En revanche, pour ce qui est du cadre légal, comptable, financier et fiscal, la situation est plus complexe. Les pays développés, et la France en particulier, sont des États de droit, où le risque d’expropriation d’un investissement, de vol ou de destruction par la violence avant qu’il ne soit devenu rentable, est relativement limité. Mais ce n’est pas suffisant. Il faut également que les règles s’appliquant aux investissements, notamment fiscales, soient suffisamment prévisibles pour permettre aux investisseurs de prendre des décisions à long terme. Et il faut que les investisseurs, privés comme publics, n’aient pas de biais en faveur du court terme. Et c’est là que le bât blesse aujourd’hui.

Commençons avec la question des investissements publics. Dans quels termes le problème se pose-t-il?

Malheureusement, la France et nombre de pays de l’OCDE sont en situation de déficit public chronique depuis plus de trente ans. Le financement des investissements de long terme ne peut donc passer que par de la dette, et pas par de l’autofinancement.

Et là, les comptes publics posent problème car ils mélangent deux réalités totalement différentes : la dette issue des dépenses courantes ou de fonctionnement, c’est-à-dire les dépenses correspondant à des biens ou des services qui disparaissent une fois consommés ; et la dette provenant des dépenses d’investissement. Dans l’Union européenne, les critères de Maastricht n’ont rien fait pour améliorer la situation : les fameux seuils de 3% et de 60% de déficit et de dette publics s’appliquent également de manière indifférenciée au déficit et à la dette provenant de dépenses de fonctionnement ou d’investissement.

Pourtant, la logique de l’endettement, dans les deux cas, est radicalement différente.

L’endettement public pour financer des dépenses de fonctionnement s’apparente à ce que l’on appellerait dans une entreprise le financement du besoin en fonds de roulement (BFR), c’est-à-dire un éventuel décalage entre le paiement des dépenses et l’encaissement des recettes. Dans ce cas, un objectif de type Maastricht, avec un ratio déficit / PIB, semble adapté, comme dans une entreprise les ratios BFR / chiffre d’affaires.

En revanche, lorsque l’endettement public vient financer des dépenses d’investissement, la logique est toute autre : la dette vient alors apporter les capitaux nécessaires au financement d’un projet dont les revenus, dans le futur, viendront la rembourser.

En entretenant cette confusion, les règles des finances publiques, notamment les règles européennes, introduisent un biais pour le court terme et les dépenses de fonctionnement. Car ce sont le plus souvent des dépenses plus visibles, et donc plus payantes politiquement. Ces règles conduisent même les administrations à transformer artificiellement, en dépit de tout bon sens, des dépenses d’investissement à long terme en dépenses de fonctionnement : c’est ce que l’on appelle les partenariats publics privés (PPP).

Certains pays disposent de règles plus vertueuses. En Allemagne, l’article 115 de la loi fondamentale réserve aux seuls investissements le recours à l’endettement.

Par ailleurs, d’autres pays ont créé des fonds publics spécifiquement destinés à investir à long terme. C’est le cas de la plupart des fonds souverains, comme en Europe NBIM, le fonds de l’État norvégien, Temasek à Singapour, ou les fonds des pays du Golfe (ADIA, ADIC, Mubadala, Qatar Foundation, etc.). La France s’est essayée une seule fois aux fonds souverains avec le Fonds de réserve des retraites (FRR). Mais celui-ci a uniquement une fonction temporaire, à savoir aider le régime général des retraites à passer la « bosse démographique » de 2020. Et surtout, avec un État en situation d’endettement chronique, la création d’un fonds souverain est in fine nécessairement financée par de la dette.

Qu’en est-il du côté des investisseurs privés, entreprises ou marchés financiers?

Les investisseurs privés ont structurellement un biais pour le court terme. C’est en tout cas ce que suggèrent les théories de l’économie comportementale (behavioral economics). Celles-ci ont en effet démontré l’existence de phénomènes de rationalité limitée, voire d’irrationalité chez les acteurs économiques, et en particulier vis-à-vis des horizons de temps. Les agents économiques, et notamment les investisseurs, font ainsi souvent preuve d’une préférence instinctive pour le présent, faute de savoir se projeter dans l’avenir.

S’il s’agit d’une constante chez l’homme, cette tendance est particulièrement forte aujourd’hui. Pour deux raisons, que j’analyse dans un livre publié ces jours-ci.

D’abord du fait du retrait de l’État, qui depuis le milieu des années 80 n’a plus de stratégie économique, et n’a plus aucun rôle de canalisation des investissements privés vers des projets de long terme. De ce point de vue, le débat sur l’ « épargne longue », et les mesures fiscales incitatives qui doivent l’accompagner, est particulièrement trompeur : rien ne garantit que cette soi-disant « épargne longue » est placée dans des investissements de long terme.

Ensuite du fait de la forte augmentation de la masse monétaire, en zone euro comme dans la plupart des pays développés. En effet, plus il y a de liquidité, moins l’argent coûte cher, et donc plus les investisseurs sont tentés de céder à la facilité d’investissements de court terme, qui deviennent alors artificiellement rentables et qui sont en outre souvent structurellement plus liquides que des investissements de long terme.

Les signes du court-termisme grandissant des investisseurs, des entreprises, des banques et des marchés financiers se multiplient aujourd’hui.

Sur les marchés, c’est la multiplication des transactions intra-journalières (intraday), c’est-à-dire les opérations d’achat-vente dans la même journée, qui représentent aujourd’hui d’après le ministère des Finances 40% des flux financiers en France. C’est également le développement du trading haute fréquence (THF). Cette nouvelle technique spéculative consiste à placer des ordres boursiers d’achat et de vente de manière automatique, en suivant des algorithmes qui jouent sur des asymétries d’information sur un laps de temps très court.

Chez les investisseurs, c’est le développement des actionnaires activistes, qui entrent au capital des entreprises pour demander un retour rapide aux actionnaires. C’est le cas par exemple aux États-Unis de Carl Icahn qui a forcé, avec succès, le découpage de Motorola en 2011, et qui tente aujourd’hui de forcer Apple à distribuer à ses actionnaires sa colossale trésorerie (plus de 150 milliards de dollars), ce que l’entreprise refuse de faire pour l’instant. Ou encore de Bill Ackman et de Nelson Peltz.

Chez les entreprises, le court-termisme se manifeste aujourd’hui dans leurs décisions stratégiques, avec la multiplication des opérations de rachat d’actions et l’augmentation des dividendes, qui créent immédiatement de la valeur pour les actionnaires, souvent au détriment du long terme. Aux États-Unis tout d’abord, 95% des bénéfices estimés des principales sociétés cotées devraient ainsi être utilisés cette année en rachat d’actions et en dividendes. Et même en Europe, supposée traditionnellement moins pratiquer le retour direct aux actionnaires, c’est 65% environ du résultat des principales sociétés cotées qui devraient être utilisés pour pratiquer des rachats d’actions et des dividendes. Quant à la France, 2013 a été une année exceptionnelle avec près de 43 milliards d’euros sur les 48 milliards de profits des sociétés du CAC40 distribués sous forme de dividendes… Parfois le taux de distribution est même supérieur à 100% car certaines entreprises empruntent pour financer les dividendes payés à leurs actionnaires !

Et chez les banques enfin, les métiers de marché ont souvent pris le pas sur les activités de financement, à long terme, par le crédit. Essentiellement parce que ces activités étaient plus rentables que le crédit. La crise financière a semblé mettre fin à ce phénomène, notamment avec la faillite de Lehman Brothers, mais cela n’a pas duré longtemps. Bien au contraire, la liquidité très abondante, et les taux très bas, favorisent à nouveau les métiers de marché, et pénalisent la rentabilité des activités de crédit. Et paradoxalement, les nouvelles normes prudentielles bancaires dites « Bâle III », plus strictes, adoptées suite à la crise financière renforcent cette tendance en désavantageant les banques qui conservent à leur bilan des crédit.

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Comment faire mieux?

Pour faire mieux, c’est tout un ensemble de mesure qu’il faut prendre pour que chacun de ces acteurs, banque centrale, investisseurs, État, entreprises et banques prenne à nouveau ses responsabilités et tienne son rôle par rapport aux investissements de long terme.

Pour ce qui est de la politique monétaire, je ne vois pas d’autre solution que de la renationaliser, au moins partiellement. Comme je l’explique dans mon livre, pour les pays de la zone euro cela n’implique pas nécessairement de sortir de l’euro, mais en tout cas sans doute de sortir, au moins partiellement, de la BCE telle qu’elle existe aujourd’hui. C’est indispensable : étant donné les disparités persistant entre les économies de la zone euro, il ne sera pas possible d’avoir une politique monétaire plus vertueuse, c’est-à-dire plus orientée vers les investissements de long terme et moins vers la spéculation et le gonflement artificiel du prix des actifs, tant qu’elle sera commune à tous les États membres.

Pour les investisseurs, je propose de défiscaliser totalement les investissements de long terme, c’est-à-dire d’exonérer de toute fiscalité (impôt sur le revenu, impôt sur la fortune, fiscalité sociale, impôt sur les sociétés, fiscalité sur les donations et les successions) l’ensemble des produits (dividendes, coupons, plus-values de sortie) issus des investissements de long-terme réalisés sur le territoire national, quelle que soit la nature de ces investissements (immobilier, actions, obligations) et le véhicule d’investissement (individu, société), le long terme étant défini par exemple comme une durée de sept ou huit ans. Une telle mesure constituerait un signal très simple et très lisible du fait qu’un pays souhaite favoriser les investissements de long terme sur son territoire, quelle que soit la nationalité d’origine des fonds.

L’État pourrait par ailleurs émettre une dette perpétuelle, qui serait dédiée au financement des investissements de long terme. Par dette perpétuelle, j’entends une dette à durée indéterminée, dont le capital a priori n’est pas remboursé et qui donne lieu uniquement au paiement d’intérêts. Et une dette négociable, c’est-à-dire qui peut être échangée par les investisseurs entre eux. Cette solution a d’ores et déjà été mise en œuvre récemment par de nombreuses entreprises comme AXA, BNP Paribas, Casino, EDF, Solvay ou encore Volkswagen, pour financer leurs besoins de financement à long-terme. Cette solution à la fois recréerait des marges de manœuvre financières pour l’État, et permettrait de recentrer l’action de celui-ci. C’est exactement ce que le grand emprunt et les investissements d’avenir auraient dû faire, mais qu’ils ont manqué, ayant rapidement été dilués dans le grand tout du déficit public.

Enfin, je propose de recentrer les banques sur leurs activités de financement. Le Glass-Steagall Act de 1933, aux États-Unis, limitait la possibilité pour les banques de détail d’opérer des activités de banque d’affaires. La Vickers Commission au Royaume-Uni, suite à la crise, a, dans le même esprit, recommandé de regrouper dans une filiale les activités de banque de détail ; cette proposition a été retenue par le gouvernement britannique et entrera en vigueur au 1er janvier 2019. En France, malheureusement, la loi bancaire s’est contentée du cantonnement des activités de proprietary trading, c’est-à-dire de trading pour compte propre, par opposition aux activités clients, dans une filiale dédiée. La France a en cela suivi le modèle des nouvelles réglementations américaines, et pas des réglementations anglaises. Ceci ne permet pas d’isoler l’activité de financement à long terme des banques ; au demeurant, cette mesure est très difficile à mettre en pratique, du fait de la continuité très forte entre trading et activités clients.

Cherchons la petite bête: quels sont les risques associés à ces solutions?

Je n’en vois pas trop ! À condition de mettre en place les bonnes incitations et les bons nudges, c’est-à-dire de structurer les choix de façon à ce qu’ils soient vertueux.

Si l’on renationalise la politique monétaire, il ne faut pas que celle-ci reste « en apesanteur » comme aujourd’hui la BCE, mais que l’instance nationale en charge fasse l’objet d’un contrôle démocratique.

Si l’on autorise l’État à émettre de la dette perpétuelle pour financer les investissements de long terme, il faut là aussi que ceci se fasse sous le contrôle du Parlement, et des investisseurs. Au demeurant, ceux-ci pourront plus facilement exercer leurs responsabilités de créanciers avec une dette ciblée sur des investissements spécifiques, plutôt qu’avec une dette indifférenciée venant refinancer en masse le déficit public global.

Et la séparation des activités de banque de dépôts et de crédits, des activités de banque d’affaires, doit aller de pair avec une politique monétaire plus active, dans laquelle, au niveau national, l’allocation par les banques de leurs liquidités et de leur capital devra être plus précisément suivie, et le cas échéant encadrée.

Pourriez-vous, pour conclure, nous donner quelques exemples de bonnes pratiques, ou de pays ayant eu le courage de penser outside the box?

J’en citerai deux, qui ne viennent pas forcément de là où on les attendait.

La première, j’en ai déjà parlé plus haut, c’est la séparation entre les activités de banque de dépôts et de crédits des activités de banque d’affaires ; il est pour le moins amusant que le pays en pointe aujourd’hui sur ce sujet en Europe soit le Royaume-Uni.

Deuxième pratique intéressante : celle de Blackrock, le premier investisseur institutionnel américain, qui a envoyé une lettre aux dirigeants des plus grandes entreprises américaines, mais également aux entreprises européennes (dont vingt entreprises françaises), pour les inviter à ne pas abuser des dividendes et des rachats d’actions, si cette rémunération des actionnaires se fait au détriment de la croissance future.

Comme l’expliquent ainsi eux-mêmes dans cette lettre la présidente et le directeur général de BlackRock, « trop d’entreprises ont réduit leurs investissements et même accru leur endettement pour pouvoir augmenter leurs dividendes et leurs rachats d’actions (…). La redistribution de cash aux actionnaires doit faire partie d’une stratégie de gestion équilibrée. Si elle est faite pour de mauvaises raisons et au détriment de l’investissement, elle peut menacer la capacité de l’entreprise à générer durablement du rendement sur le long terme ».

Le gouvernement anglais, Blackrock : prenons les bonnes idées là où elles sont !

 

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