La Securities and Exchange Commission, équivalent américain de l’AMF, a récemment proposé un ensemble de règles pour permettre aux start-ups et autres PME, pour la première fois, de vendre des titres à travers le financement participatif, dit crowdfunding. Le Jumpstart Our Business Startups Act, une loi fédérale passée en 2012 et connue sous son acronyme de JOBS Act, vise à alléger et facilier l'accès au capital pour les PME qui cherchent une levée de fonds d'un montant modeste. Problème : le petit porteur type n'a pas les connaissances nécessaires pour correctement ausculter une entreprise. Peut-on s’en remettre à la sagesse des foules… et puiser dans leur porte-monnaie ? Les partisans de la prudence et ceux de l’ouverture ont de bons arguments : toute la question aujourd’hui est de trouver le bon équilibre.

Lorsque le président Obama a ratifié le JOBS Act, il a déclaré qu’elle avait le pouvoir de « changer la donne ». Jusqu’à présent, une petite entreprise en quête de fonds n’avait pas d’autre choix que de se tourner vers un petit groupe fermé d’investisseurs : banques, riches mécènes, firmes spécialisées. Mais à l’avenir, et pour citer Barack Obama, « les start-ups et les PME auront désormais accès à un vivier nouveau et immense d’investisseurs potentiels : le peuple américain lui-même. Pour la première fois, des citoyens ordinaires vont être en mesure d’aller sur internet et d’investir pour financer des entrepreneurs en qui ils croient. »

Le crowdfunding est un mécanisme à travers lequel les entrepreneurs font directement appel au grand public pour le financement sans passer par des courtiers ou par quelque autre intermédiaire financier réglementé que ce soit. En lieu et place de ce vecteur traditionnel, ils passent par une plateforme de crowdfunding en ligne, comme par exemple Kickstarter, pour financer des projets, qu’il s’agisse d’un film indépendant, de l’album d’un musicien ou d’un produit innovant. Quant aux récompenses qui attendent les investisseurs, elles vont de leur nom au générique du film à un accès VIP avant tout le monde, ou d’autres avantages en nature.

Mais ces investisseurs, jusqu’à présent, ne pouvaient escompter aucun retour sur investissement, ne possédant en réalité aucun droit sur les profits des projets qu’ils avaient contribué à faire éclore. Pour ce faire, il leur aurait fallu posséder des parts dans la start-up, ce qui aurait automatiquement déclenché l’application des lois fédérales sur les marchés financiers. Qui plus est, étant donné que les PME ne cherchent généralement que des volumes de financement relativement modestes, il n’était pas envisageable qu’elles allouent un budget disproportionné à une inscription en bonne et due forme simplement pour entrer en conformité avec la réglementation des marchés financiers. Par ailleurs, pour pouvoir vendre des titres, un site de crowdfunding devait obligatoirement être enregistré en tant que courtier.

Or le JOBS Act a récemment institué un dispositif d’exemption à cette réglementation aussi lourde qu’onéreuse, en autorisant une nouvelle forme de crowdfunding fondé sur la distribution d’actions. L’enjeu est de permettre à une multitude de petites entreprises de se lancer et ainsi de booster l’économie. Car aux États-Unis, comme ailleurs, les PME sont une bonne source de croissance pour l’emploi, rappelle Krishna Ramaswamy, professeur de finance à Wharton.

En vertu des règles proposées par la SEC, les PME pourront lever au maximum un million de dollars sur douze mois à travers le crowdfunding. Les investisseurs qui gagnent moins de 100 000 dollars par an et dont le patrimoine est inférieur à ce montant pourront investir jusqu’à 2000 dollars sur douze mois. Ceux qui gagnent plus que ce montant ou dont le patrimoine est supérieur à 100 000 dollars pourront investir au maximum 100 000 dollars sur douze mois. Les plafonds seront ajustés au moins tous les cinq ans pour tenir compte de l’inflation. Les investisseurs devront conserver leurs actions pendant un an. La start-up sera tenue de produire un rapport financier chaque année auprès de la SEC, rapport qui pourrait nécessiter d’être vérifié par un expert-comptable indépendant ou de faire l’objet d’un audit, en fonction du volume de financement collecté.

Professeur de gestion à Wharton, Ethan Mollick a mené des recherches approfondies sur le crowdfunding et il est consultant expert auprès du législateur et de la SEC sur le crowdfunding en actions. Favorable à l’idée d’un plafonnement, il souligne qu’il est essentiel pour la commission de trouver un juste milieu, en encourageant les efforts de mobilisation de fonds tout en protégeant protéger le public contre les malversations. « La SEC a dû prendre la décision de faire confiance au public. Faire confiance au public, ça veut dire créer plus d’ouverture », remarque-t-il. Toutefois, le mandat de la commission est aussi et parallèlement d’édicter des règles pour protéger les investisseurs.

Mais, en dressant des obstacles réglementaires contre les malversations, l’ironie est que la SEC pourrait paradoxalement décourager les interactions ouvertes avec le public… qui justement pourraient aider à spontanément déceler les fraudes. « La SEC va donc devoir marcher sur des œufs pour trouver le bon dosage, note le Pr. Mollick : j’espère qu’elle saura ajuster au mieux les mécanismes une fois que les règles définitives seront en place. Pour l’instant ils naviguent à vue et il est difficile de savoir où ils en sont précisément à l’heure qu’il est. » De fait la commission sollicite activement les commentaires du public sur les règles, au cours d’une période de 90 jours après leur publication dans le Registre Fédéral.

Une manière révolutionnaire de lever des capitaux

Quels que soient les périls, pour ses partisans le crowdfunding en actions devrait ouvrir un nouveau robinet de financement pour les PME. « Ce serait révolutionnaire”, estime Patrick FitzGerald, business angel et conférencier au Goergen Entrepreneurial Management Program de Wharton, un programme de management entrepreneurial. « Le défi numéro un pour toute start-up est la levée de capitaux… Cela va ouvrir une quatrième voie qui va vous permettre de mettre votre entreprise à portée du grand public, et nous espérons que le public va répondre favorablement à cette nouvelle donne. »

Le Pr. FitzGerald nous le rappelle : les trois autres vecteurs traditionnels de levée de fonds pour les start-ups, ce sont la famille et les amis, puis les investisseurs professionnels (capital-risqueurs et autres business angels) et enfin les banques. Mais ni les amis ni la famille ne peuvent avoir les poches assez profondes pour financer l’entreprise à eux seuls, tandis que les investisseurs professionnels ne financeront une entreprise que si elle rentre dans certaines catégories, entre autres celle des marchés dans lesquels ils investissent. Quant aux banques, si elles disposent de capitaux, elles exigent des garanties, comme votre maison, ce qui peut être un énorme pas à franchir pour les propriétaires de start-ups.

En conséquence de quoi de nombreuses PME sont susceptibles d’accueillir favorablement le crowdfunding en actions et d’y voir une autre façon de lever des fonds. Le fait que la SEC ait généreusement fixé le plafond à un million de dollars par an n’est pas étranger à cet accueil. « Un million de dollars, c’est bien plus que le montant type dont la plupart des entreprises ont besoin pour prendre leur envol, souligne Patrick FitzGerald ; dans l’univers des start-up, la plupart des entreprises n’ont besoin que de 250 000 à 500 000 dollars – sauf à développer du matériel ou construire un prototype. »

Pour les investisseurs, poursuit le Pr. FitzGerald, l’arrivée du crowdfunding par actions signifie qu’en investissant leur argent, ils pourront directement saisir des opportunités qui jusqu’à présent ont été la chasse gardée d’un cercle très fermé : celui des particuliers fortunés, des fonds de placement ou des grandes sociétés. « C’est un cercle très sélect de personnes et de groupes qui, avant cette loi, étaient les seuls à pouvoir investir dans des actions de start-up – et c’est tout simplement totalement injuste », ajoute-t-il.

De fait, la SEC permet déjà depuis longtemps l’investissement privé à des « investisseurs accrédités » : des personnes qui, entre autres critères, ont un revenu annuel supérieur à 200 000 dollars, explique-t-il. « Mais cela met la barre incroyablement haut et va rendre les riches encore plus riches », constate-t-il. « Pour ma part, j’estime que si on trouve une entreprise qui nous plaît… cela fait sens, financièrement parlant, que d’avoir la possibilité d’y investir son argent. Quoi de plus naturel ? C’est un droit que l’on devrait avoir. »

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Cependant, l’inconvénient de cette démocratisation de l’investissement, c’est que certaines de ces opérations peuvent s’avérer être trop risquées pour M. ou Mme Tout-le-monde, explique Luke Taylor, professeur de finance à Wharton. « Le petit porteur type n’a pas les connaissances nécessaires pour correctement ausculter une entreprise. Comparé à un capital-risqueur professionnel ou à un business angel, le quidam n’a pas l’ensemble des compétences nécessaires dont on aura besoin pour faire la part entre une bonne entreprise et une mauvaise, explique-t-il. En outre, c’est une mauvaise diversification que d’ajouter des actions de start-ups à un portefeuille d’investissement – à moins qu’il ne soit possible d’acheter des parts dans, disons, 1000 start-ups différentes. »

Il ajoute – non sans une certaine ironie – que le crowdfunding est la « nouvelle du siècle » pour les entrepreneurs parce qu’avec lui « on peut très bien tomber sur une petite mamie ingénue pour financer sa boîte ». De fait, certaines entreprises qui auraient pu sembler trop ambitieuses pour être prises au sérieux ont pourtant réussi à attirer une base. Par exemple, le Pr. Taylor évoque le cas d’une entreprise appelée Terrafugia, et qui a recueilli 10,4 millions de dollars… avec pour but affiché, de construire des voitures volantes. « On peut dire qu’il s’agit là d’un produit très sexy. On peut tous s’imaginer au volant d’une voiture volante, tout simplement parce qu’on sait tous ce que c’est d’être derrière le volant d’une voiture. Alors c’est suffisamment sexy pour que ça nous parle, ajoute le Pr. Taylor. Mais pour autant, est-ce que grand-maman devrait investir dans des voitures volantes ? Je ne le pense pas. Laissez ça aux pros. »

Limiter la fraude
Pourtant, à l’ère des réseaux sociaux, l’idée que les petits investisseurs sont un public naïf et facile à escroquer est loin d’être un fait établi. Les spécialistes ont observé que grâce à l’information en ligne en libre partage, l’intelligence collective est de facto un frein effectif contre les arnaques en tout genre. Le Pr.Mollick l’affirme, ses recherches démontrent que les cas de fraude sont rares dans le crowdfunding, et ce, sans même une supervision officielle : sur l’ensemble des projets qu’il a étudiés, moins de 1 % des fonds investis et moins de 4 % des projets ont montré des signes d’irrégularités. Avec tant de gens qui scrutent simultanément une entreprise donnée, « s’il y a quoi que ce soit de suspect, quelqu’un tirera très vite la sonnette d’alarme », dit-il. On peut faire le rapprochement avec un logiciel open-source. « Lorsqu’il y a suffisamment d’yeux pour observer, les bogues informatiques tendent à être rapidement découverts », ajoute-t-il.

Prenons le cas d’une start-up qui a eu recours au crowdfunding pour lever des fonds pour un projet de viande séchée de luxe, à partir de bœuf de Kobe. Bien qu’elle ait réussi à rapidement amasser quelques centaines de milliers de dollars, quelqu’un a fini par faire remarquer que la viande de bœuf de Kobe avait forcément un label d’authenticité numéroté et a demandé à la start-up de fournir des matricules, nous explique le Pr. Mollick. Son cheval de bataille : parmi ceux qui se lancent dans l’aventure de financement d’un projet, il y a un grand nombre de gens qui connaissent vraiment leur sujet – peut-être même mieux encore que les capital-risqueurs traditionnels. « Le public est très doué pour détecter les irrégularités, et tout autant pour dénicher des projets qui présentent des signes manifestes de qualité », constate-t-il.

Cependant même si la start-up est franche du collier, le Pr. Taylor estime quant à lui qu’il faudrait quand même privilégier avant tout les investisseurs professionnels dans un rôle de bailleurs de fonds étant donné qu’ils peuvent offrir des avantages hors de portée du petit porteur, comme la capacité de mieux surveiller ces start-ups, d’apporter un conseil en gestion et d’ouvrir les portes d’un réseau professionnel. « Ils ont le temps et la motivation pour le faire, ajoute Luke Taylor. Ce n’est pas le cas des particuliers. Qu’advient-il si on ne surveille rien ? L’argent qu’on donne finit gaspillé en tables de ping-pong ou en chefs de sushi-party embauchés à grand frais. »

Patrick FitzGerald, pour sa part, relève que les gens n’ont pas attendu l’invention de l’investissement en PME pour perdre de l’argent, de tout temps et d’une kyrielle de façons. « En réalité, les gens trouvent des tas de façons bien plus risquées de dépenser leur argent qu’en investissant par exemple dans un restaurant local et en participant à hauteur de 2000 dollars », dit-il. « Je préfère voir les gens jouer leur capital dans des start-ups que dans les casinos ou des paris sportifs ou quoi que ce soit de ce genre, où il est tout aussi facile de perdre son argent. »

En outre, la SEC va exiger des start-ups ainsi financées qu’elles fournissent des rapports financiers, ce qui aura le mérite d’écrémer les mauvais élèves. « Ce sera sans doute une bonne chose, dit Patrick FitzGerald. Se lancer dans ce genre d’affaires requiert un niveau de sophistication et de sérieux que n’importe qui prêt à accepter toute sorte de capital devrait être en mesure de fournir. Et si on n’est pas capable de faire cet effort minimal… cela montre qu’on n’est pas digne de confiance, ou bien qu’on n’a pas le sens des affaires et qu’on n’a pas les épaules pour démarrer une entreprise. »

De nouveaux marchés
Mais les critiques nous mettent en garde, un autre problème subsiste : l’encaissement. Comment au juste les investisseurs de ces start-up financées en crowdfunding par actions vont-ils récupérer leur mise ? Ils ne pourront pas vendre d’actions sur une bourse de valeurs nationale parce que les entreprises financées sont trop petites pour entrer en bourse, selon la SEC. Ils pourront retirer des bénéfices si la start-up est rachetée, mais l’entreprise devra avoir un bilan sain pour attirer les acheteurs. Et même si nos investisseurs étaient en mesure de vendre leurs titres, ils pourraient manquer de pratique, dit la SEC, avoir du mal à s’y retrouver et à comprendre si une offre est équitable ou non. Consciente de ces défis, la SEC a lancé une mise en garde contre l’incertitude qui entoure les stratégies de sortie pour les investisseurs dans les offres de crowdfunding ; incertitude qui pourrait également limiter les profits.

Or, nul doute, selon le Pr. Ramaswamy, que si le crowdfunding en actions vient à gagner du terrain un marché secondaire va certainement se développer étant donné que tout un chacun voudra pouvoir encaisser ses bénéfices. En effet, il existe aujourd’hui un marché pour les actionnaires des sociétés privées qui veulent vendre leurs parts avant une introduction en bourse. Ces actionnaires sont souvent des employés qui ont reçu des actions de l’entreprise ou des sociétés de capital-risque qui veulent prendre leur bénéfice. Twitter, qui est entré en bourse la semaine dernière, s’est négocié sur le marché secondaire à travers SharesPost, à l’instar de Facebook avant son introduction en bourse l’année dernière.

Le Pr. Ramaswamy prédit également que les grandes banques vont de créer de nouveaux services pour aider les start-ups financées sur ce nouveau modèle, en couvrant notamment leurs besoins en matière de services bancaires d’investissement tels que déterminer le nombre d’actions à émettre et proposer une estimation du cours initial à leur attribuer. Les grandes institutions financières disposent d’ores et déjà d’agences locales au service des investisseurs individuels, et si le marché du crowdfunding devient populaire, elles ne manqueront pas de monter dans le train en marche, ajoute-t-il. « Lorsqu’elles verront le potentiel de ce grand nombre de petits épargnants qui voudront acheter des actions sur le marché du crowdfunding, elles flaireront là une opportunité de faire du profit, et entreront dans la danse », conclut Krishna Ramaswamy.

En revanche l’effet sur les capital-risqueurs pourrait bien être diamétralement opposé : ils auront tendance à rester à l’écart. « Je pense que l’univers des capital-risqueurs va probablement prendre ses distances avec ces investissements, du moins dans leur stade véritablement précoce, prédit FitzGerald. Vu que le crowdfunding va rendre plus facile l’accès à la première tranche de 100 000 à 200 000 dollars pour les start-ups, il faudra s’attendre à voir les capital-risqueurs renoncer à ces investissements et revenir à leurs fondamentaux, à savoir « mettre de grosses sommes derrière de gros projets plutôt que courir après un tas de petites idées », conclut-il. Au cours de la dernière décennie, on a en effet vu les capital-risqueurs se mettre à investir des sommes plus modestes, mais en masse, à un moment où l’on voyait baisser sensiblement le coût de lancement d’une entreprise.

A vrai dire, l’impact du crowdfunding sur la création d’entreprise, la reprise de l’emploi et les marchés financiers va demeurer une inconnue pendant un certain temps. Mais de l’avis des observateurs, c’est un risque à prendre. « À chaque fois que survient ce genre de rupture massive avec les pratiques antérieures, il faut s’attendre à un minimum de retombées adverses, observe le Pr. FitzGerald. Mais au final, il en ressort du bien commun. »


Cet article a été publié en novembre 2013 par Knowledge@Wharton, sous le titre “The Promise and Perils of Equity Crowdfunding”. Copyright Knowledge@Wharton. Tous droits réservés. Traduit et publié sur autorisation.

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