Que devient le Private Equity?

Photo Dominique Sénéquier / Présidente du directoire d'AXA Private Equity / April 19th, 2012

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Dans un environnement bouleversé par la crise, les firmes du capital-investissement sont confrontées aux tensions sur les marchés de capitaux, au déplacement du centre de gravité de l’économie mondiale vers les grands émergents, mais aussi aux débats politiques sur les méfaits de la finance. Quelles sont leurs lignes de conduite, comment voient-elles les évolutions en cours? Le point avec la présidente d'un des grands acteurs du secteur.

Partons de la Grèce. Quel est votre point de vue sur la situation?

Dominique Sénéquier: Tout cela a été très médiatisé et je pense que tout le monde s’est focalisé à outrance sur la Grèce. C’est une très petite économie, qui ne constitue que 2% de la zone euro. Son PIB est d’environ 230 milliards d’euros, un chiffre plutôt modeste. Par ailleurs, il est clair que ses créditeurs ont déjà anticipé et intégré une décote de 80% à 85% de leurs titres, voire davantage. Le problème se pose en fait surtout sur le plan social, aujourd’hui: car la Grèce aurait pu se retrouver en défaut de paiement, et pour éviter cette situation, Bruxelles a demandé aux Grecs de faire beaucoup de sacrifices, notamment une hausse de l’âge de la retraite, une baisse du salaire des fonctionnaires…

Pour le moment, un défaut semble évité, mais cette situation va-t-elle durer? Et quelles pourraient en être les répercussions pour d’autres pays européens?

À mon avis, l’exemple de la Grèce est un cas extrême. Je dirais que le seul pays qui se trouve dans une situation comparable, mais qui est encore plus petit en termes économiques, c’est le Portugal. Le Portugal est une économie de 180 milliards d’euros, soit les deux tiers de la Grèce. Même si la Grèce et le Portugal devaient avoir des problèmes, cela ne changerait pas la vie de la zone euro.

Que pensez-vous de la situation en Italie et en Espagne?

C’est vraiment très différent. S’agissant de l’Espagne, le ratio dette sur PIB n’est pas aussi élevé que dans d’autres pays. Là-bas, le problème ce n’est ni le gouvernement ni les dettes publiques: le problème en Espagne, c’est le système bancaire. Et aujourd’hui le pays s’est engagé dans un sérieux nettoyage de son système bancaire, avec un mouvement de consolidation. Par conséquent je ne suis pas du tout inquiète au sujet de l’Espagne.

En revanche, le cas de l’Italie est autrement plus inquiétant. L’Italie est la quatrième économie de la zone euro: elle représente 1700 milliards d’euros, juste derrière la France. Personne ne semble le réaliser, mais elle pèse quasiment autant que le Royaume-Uni. La plupart des gens se figurent que l’économie britannique est bien plus importante. En réalité, le PIB de l’Italie est de 1700 milliards d’euros tandis que celui du Royaume-Uni est de 1900 milliards. En Italie, le problème tient entre autres à un système fiscal inefficace et indéniablement trop réduit. J’entends par là que la pression fiscale était trop faible.

Pourriez-vous nous donner votre sentiment sur la réponse du Royaume-Uni et de son Premier ministre David Cameron à la crise de la zone euro et plus généralement à l’actualité ?

Il est clair qu’une bonne part de l’orientation adoptée par David Cameron est de nature plus politique qu’économique. Son parti n’a jamais été en faveur de l’Europe ni en faveur d’une centralisation des réglementations par Bruxelles. Par conséquent on assiste là à une querelle politique entre la zone euro et la Grande-Bretagne à propos du rôle et de la latitude laissée aux marchés, de la philosophie libérale et de la philosophie de la zone euro, cette dernière étant clairement modelée par les Allemands et les Français.

Croyez-vous que la zone euro va éclater ou qu’elle ferait mieux d’éclater?

Non, je ne pense pas qu’elle va éclater. Cette crise va au contraire accélérer les liens entre les grands pays comme l’Italie, l’Allemagne et la France. Il y aura une harmonisation accrue en matière fiscale. Il y aura une plus grande discipline budgétaire. Et, on le voit déjà, les réformes qui auraient pris vingt ans vont se faire plus rapidement.

Passons à présent aux États-Unis, où le marché de l’emploi semble en voie d’amélioration. On constate par ailleurs quelques signes qui annoncent une renaissance industrielle. Quelle analyse faites-vous des points forts de l’économie américaine et des risques qui y subsistent?

L’endettement des Etats-Unis reste considérable. S’agissant de cette problématique, il est clair que la dette publique américaine est bien plus grande que celle de la zone euro, en termes de volume. Pourtant, le dollar reste la devise de référence, parce que l’euro est une monnaie encore jeune. On prête donc beaucoup plus facilement aux États-Unis et il est très facile pour les États-Unis d’emprunter. Ils peuvent faire fonctionner la planche à billets. Ils peuvent vendre des bons du Trésor américain. Lorsque l’on voit dans quelle proportion ces derniers sont détenus par les Japonais et les Chinois, les volumes sont tout simplement gigantesques : de l’ordre de 4 à 5000 milliards de dollars. Par conséquent, pour le moment, je n’envisage aucun problème pour les États-Unis.

Dans le capital-investissement, les portefeuilles – en dépit d’une période difficile pendant la crise – ont récemment surclassé de nombreux marchés boursiers, à la grande surprise de nombreux observateurs. De grands défis subsistent certainement en Europe et aux Etats-Unis. Mais au cours des prochaines années, à quelles performances peut-on s’attendre de la part des fonds de capital-investissement face aux bourses?

C’est un peu difficile. Si on étudie le passé, il est clair que l’indice de capital-investissement a toujours fait mieux que le Dow Jones et le S&P. Si je fais une analyse sur 25 ans, la performance moyenne du non coté a été de 12,6% contre 10,4% pour le Dow Jones. Et si l’on fait un bilan sur trois ans, c’est 7,3% contre 3,2% pour le Dow Jones. Le seul problème, en ce qui concerne l’Europe, est que les bourses sont encore à des niveaux très faibles par rapport à 2007. Elles sont à -50% en gros. Aux Etats-Unis, c’est -14%. Donc, s’il devait y avoir une forte reprise des marchés boursiers en Europe, ils surpasseraient les portefeuilles de capital-investissement. Aux Etats-Unis en revanche, les portefeuilles de private equity devraient dépasser la croissance de la place boursière, car cette dernière a déjà récupéré.

Quoi qu’il en soit, sur le long terme ce sont les marchés de capitaux non cotés qui réaliseront les meilleures performances, par exemple sur des périodes de 10 ans, et ce pour de nombreuses raisons. Tout d’abord, dans les fonds de capital-investissement vous avez des participations majoritaires dans des sociétés, et non minoritaires. Cela signifie qu’il y a un actionnaire qui détient le contrôle. Et cet actionnaire est très, très exigeant, en matière de gestion. En outre, le management s’aligne sur les intérêts de l’investisseur. C’est un autre type de gouvernance d’entreprise.

Vous avez évoqué ailleurs un délai de cinq ans pendant lequel la crise de la dette peut rebondir. Dans cet intervalle, pensez-vous que les fonds de private equity se concentreront sur certains secteurs, ou par exemple sur des actifs plus « lourds », disposant d’un meilleur accès au crédit?

Non. Dans notre philosophie de capital-investissement, nous nous concentrons d’abord sur la qualité des gestionnaires. Nous avons toujours pensé que la valeur première d’une firme c’est son capital humain – les personnes. C’est indépendant du secteur d’activité. Ce sera donc notre premier critère dans l’acquisition d’une société. Je ne pense pas que nous sélectionnerons un secteur spécifique. Nous allons toujours garder la même philosophie qui consiste à se concentrer sur les meilleurs gestionnaires. Et puis nous devons avoir une entreprise capable de faire face à la concurrence de l’e-commerce. Il s’agit là d’une menace majeure : la grande chaîne de librairies Borders a fait faillite parce qu’elle a totalement perdu pied face à Amazon et ses e-books. Pour moi, ce sera la principale menace dans les 10 prochaines années, bien plus importante qu’une question d’usine ou d’absence d’usine, ou des problématiques énergétiques.

Pour prolonger la question précédente, les périodes de détention des sociétés vont-elles être amenées à changer ? Est-ce qu’il sera possible de conserver le standard actuel de trois à cinq ans, les investisseurs en private equity seront-ils amenés à conserver leurs actifs plus longtemps?

En fait, il me semble que très peu de gens ont tablé sur une durée de trois-cinq ans. Autant que je sache, la plupart des acteurs du secteur ont toujours évoqué du cinq-sept ans. Dans le cas de notre concurrent Kohlberg Kravis Roberts, le délai était encore plus long, et il s’agit là de l’une des meilleures firmes du secteur. Nous allons donc rester sur des délais de cinq à sept ans.

Dans une interview récente à ParisTech Review, vous avez déclaré qu’il était inconcevable pour vous d’allouer 50% de vos fonds à, disons, la Chine ou le Brésil, parce que les marchés émergents, même s’ils constituent une opportunité, ne sont pas encore au niveau des entreprises occidentales. Imaginez-vous devoir réviser ce modèle au cours des cinq prochaines années et vous tourner davantage vers ces marchés émergents, parce que les opportunités seront moins nombreuses dans le monde développé? Ce qui amène à la question suivante : dans le cas contraire, envisagez-vous de vous tourner vers ces secteurs géographiques pour développer le portefeuille des entreprises que vous achetez en Occident?

Absolument. Tout d’abord, il est tout à fait exact que nous développons nos sociétés européennes en Inde et en Chine par le biais de joint-ventures, à travers des usines, à travers du développement d’entreprises. C’est essentiel pour nous. Nous le faisons aussi au Moyen-Orient. C’est très important en termes de diversification.

En 2005 nous avons ouvert un bureau à Singapour pour couvrir l’Asie. Cette année, nous ouvrons des bureaux à Beijing. Or nos opérations en Asie n’atteignent encore que 10% de nos actifs tout au plus. Mon objectif est donc d’y aller progressivement. Nous avons un grand nombre de contacts en Chine ainsi qu’en Inde et en Indonésie, mais nous devons aller lentement parce que l’environnement juridique est tout à fait nouveau pour nous et très distinct de celui qui existe en Europe ou aux Etats-Unis. Nous devons donc être plus prudents que dans les pays où nous travaillons depuis une vingtaine d’années. Cela fait partie du métier de la finance d’aller lentement lorsqu’on commence une nouvelle activité; c’est même assimilable à une activité inédite car il vous faut faire la connaissance de toutes les personnes impliquées. C’est un réseau différent, dans une culture différente. C’est très intéressant et on peut y connaître de belles réussites – et cela a été le cas pour nous dans nos activités, nous avons eu beaucoup de succès. Mais nous avons été très prudents, très conservateurs.

Pour ce qui concerne la taille des opérations, avez-vous dû changer vos modèles d’affaires ? En particulier du fait du manque d’acquisitions d’entreprises sur des marchés comme l’Inde, et de la nécessité pour les investisseurs de capital-risque de trouver leurs marques avec une réglementation qui les empêchait d’acquérir plus de 50% du capital des entreprises? Comment vous êtes-vous adaptés à cet environnement?

L’Inde et la Chine ne sont pas des pays pour les rachats. Ce sont des pays à fort enjeu de croissance et d’expansion, des pays adaptés pour les participations minoritaires, mais pas pour les rachats d’entreprises. En fait il n’y a pas beaucoup de pays où il y a une forte activité de rachat: même le Japon n’est pas un pays propice aux acquisitions. Par conséquent, ce que nous faisons en Inde et en Chine – mais surtout en Chine, l’Inde étant plus difficile d’accès que la Chine – c’est acheter des participations minoritaires. La plupart du temps nous le faisons en qualité de commanditaires (limited partners) aux côtés de fonds de capital-investissement dont nous connaissons très bien les gestionnaires.

Avec quelle devise ces opérations de déploiement vont-elles être réalisées ? Comment pensez-vous vous couvrir contre les risques de change?

Au cours des douze derniers mois, les monnaies de certains marchés émergents se sont dépréciées de plus de 10%, ce qui est assez conséquent. C’est un gros problème en Inde. Cela nous coûte vraiment très cher : nous avons eu le cas d’un investissement sur lequel nous perdions de l’argent au niveau des devises parce qu’il était trop difficile d’acheter une couverture de change. En Chine, par contre, la plupart des investissements sont effectués en dollars.

Compte tenu de tous les débats qui ont tourné autour du private equity aux États-Unis depuis quelques années, pensez-vous qu’au cours des deux ou trois prochaines années, les sociétés les fonds de pension ou les fonds de dotation soient susceptibles de modifier les destinataires de leurs investissements, au détriment du private equity?

Je ne pense pas que nous ayons du souci à nous faire. Les fonds de pension continueront à orienter leurs placements vers le capital-risque.

AXA est l’un des mécènes de ParisTech Review. Cette interview a été réalisée en partenariat avec Knowledge@Wharton, qui l’a publiée le 6 avril 2012 sous le titre Dominique Senequier: Private Equity Portfolios Should Outperform Stocks in the U.S..

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