Le grand désendettement

Photo Dominique Sénéquier / Présidente du directoire d'AXA Private Equity / October 27th, 2011

La crise de la dette privée s'est transformée en crise de la dette publique. Pendant des années, une partie de la croissance mondiale avait été entretenue par le faible coût du crédit et un usage excessif de l'effet de levier. Le grand "deleveraging" a commencé. Pris à la gorge par leurs propres dettes, les Etats seront-ils capables de contrôler le désendettement des banques?

ParisTech Review – La crise financière mondiale dure officiellement depuis 2008 et nous avons connu une grave rechute à l’été 2011. Jusqu’à quand cette crise durera-t-elle?

Dominique Sénéquier – En réalité, nous sommes entrés dans une crise financière majeure dès 2007 et, en cette fin 2011, nous sommes très loin d’en être sortis. Revenons un peu en arrière, car c’est essentiel pour saisir l’ampleur du phénomène. La crise a éclaté aux Etats-Unis parce qu’il y avait eu excès de création de dette, et ce dans tous les domaines: dettes des consommateurs, notamment par le truchement des cartes de crédit, dettes des étudiants à travers les prêts étudiants… Ces dettes, une fois émises, étaient “titrisées” (découpées en morceaux et réassemblées sous la forme de titres présentant un risque homogène) sous forme de CDO (Collateralized Debt Obligation) et de CMO (Collateralized Mortgage Obligation). Mais la dette était avant tout immobilière, tout particulièrement aux Etats-Unis, en Espagne et en Irlande. Cette dette immobilière était titrisée par le biais d’autres produits financiers, les CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) et les RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities).

Dès juillet 2007, la sphère financière s’est aperçu que tous ces produits financiers envahissaient ce qu’on appelle les SIV (Structured Investment Vehicles), un constat d’autant plus inquiétant que ces SIV, ne figurant pas au bilan des banques, échappaient à toute réglementation. En juillet 2007, marchés et régulateurs ont soulevé le couvercle des SIV, ouvrant une boîte de Pandore d’où cette crise terrible s’est immédiatement échappée. Sous le couvercle, il y avait, pour les seuls Etats-Unis, plusieurs centaines de milliards de dollars en dettes qui avaient été plus ou moins dissimulées, puisqu’elles n’étaient pas consolidées par les banques. C’était bien les banques qui avaient consenti tous ces prêts, mais elles les avaient transférés aussitôt hors de leur bilan en les faisant financer par de simples billets de trésorerie (commercial paper).

La première réaction du marché a été d’arrêter le financement des SIV. Conséquence mécanique: les créances douteuses ont commencé à remonter dans les bilans des banques. Revenues dans le périmètre de la règlementation, elles sont devenues visibles et les banques ont dû provisionner les pertes correspondantes, ce qui explique les trous dans leur bilan en 2008. Mais ce n’était que la première mauvaise surprise.

Si on avait agi à ce stade, la suite de la crise aurait-elle pu être évitée?
Qui peut le dire? Car ensuite, on a découvert qu’en raison du poids des actifs “toxiques”, qui souvent étaient couverts par des Credit Default Swaps, CDS, les banques allaient activer leur assurance anti-défaut. Les CDS ont donc commencé à être appelés en garantie. Mais à l’époque, il n’existait pas de chambre de compensation (clearing houses, organismes chargés d’assurer la compensation des soldes créditeurs entre banques. Pour les marchés à terme d’instruments financiers, les chambres de compensation ont pour mission d’assurer la correspondance entre les positions des différents intervenants et de compenser les soldes, mais aussi de s’assurer du versement des appels de dépôts de garantie et de marges. Ndlr.). On pouvait donc vendre un CDS à une banque sans mobiliser en face de ce CDS la moindre garantie.

Le premier coupable / victime de cette folie a été l’assureur AIG (American International Group). A l’automne 2008, AIG s’est soudain retrouvé en appel sur 80 milliards de dollars de couverture de CDS. Ces CDS avaient été achetés pendant les années 2000 par des institutions financières comme Goldman Sachs ou Société Générale, qui les ont activés quand les agences de notation ont commencé à dégrader certains de leurs actifs. Il a été alors découvert qu’AIG, appelé à trouver du cash immédiatement, avait prélevé 80 milliards de dollars dans ses actifs représentant les provisions mathématiques de l’assurance-vie, pour pouvoir présenter un collatéral de sa filiale AIG Financial Services. AIG a ainsi transféré cette somme dans une structure non réglementée, AIG Financial, qui n’avait pas assez de fonds propres puisqu’elle avait reçu des primes pour les CDS mais qu’elle n’avait jamais envisagé de subir des sinistres sur ces CDS à la hauteur des réclamations reçues en 2008. Tout cela était évidemment de la pure cavalerie.

Enfin, c’est la troisième étape, est venue la crise du financement interbancaire, celle qui a refait son apparition au cours de l’été 2011. Cette crise-là survient quand les banques, faute de connaître exactement la quantité d’actifs toxiques sur les bilans des autres banques, refusent soudain de leur prêter. Chaque banque essaie alors de retirer ses créances auprès de banques douteuses. Cette crise a connu son paroxysme quand, au cours d’un week-end de la mi-septembre 2008, se sont profilées trois faillites possibles: AIG, Merrill Lynch et Lehman Brothers. Il a fallu sauver AIG (le nombre d’assurés était trop grand pour pouvoir prendre ce risque), on a réussi à adosser en catastrophe Merrill Lynch à Bank of America, mais Lehman Brothers a été abandonné à son sort, notamment parce que son président, Dick Fuld, avait agacé la finance américaine en refusant quelques mois plus tôt une solution de recapitalisation proposée par des banques coréennes.

Avec le recul, abandonner Lehman Brothers, c’était une bonne idée?
Je ne suis pas sûre que les autorités américaines avaient vraiment le choix. Je ne suis pas surprise qu’il ait été impossible de sauver les trois acteurs au cours de ce funeste week-end. D’ailleurs, pour être précis, Merrill Lynch n’a pas été exactement sauvée, elle a été simplement adossée. Il s’est passé la même chose quand Gordon Brown a ordonné au président de Lloyd’s d’acheter HBOS – ce qui a ensuite mis le groupe britannique au bord de la faillite.

L’opinion publique est traversée par un vrai ressentiment, plus ou moins fort selon les pays, contre les banques et les Etats qui les ont soutenues. Qu’en est-il vraiment de ce soutien?
Aux Etats-Unis se sont tenus des procès sur la question de savoir si l’Etat fédéral a fait pression sur Bank of America pour qu’elle rachète Merrill Lynch. On sait simplement que Bank of America a acheté sans l’aide du gouvernement fédéral, puisque le programme TARP (Troubled Assets Relief Program), voté par le Congrès, n’est devenu opérationnel qu’un an plus tard.

Quant à AIG, Washington n’avait pas le choix. On ne pouvait pas voler 80 milliards de dollars aux assurés. Il fallait bien trouver l’argent quelque part et vite. C’est donc la Fed qui a fourni les fonds, alors que ses statuts ne le prévoient absolument pas. Sa fonction, c’est de fournir des liquidités au système bancaire, pas de sauver les assureurs. Il a fallu donc convoquer en urgence des avocats très pointus, et trouver en une nuit, dans les statuts de la Fed, des alinéas alambiqués qui pouvaient, à l’extrême limite, justifier l’opération.

C’est à la fin de ce week-end que Henry Paulson, qui était alors secrétaire au Trésor, a compris que tout le système était contaminé et qu’il a lancé le processus politique qui allait devenir le programme TARP: 700 milliards de dollars pour sauver la finance américaine. Le système a été répliqué au Royaume-Uni. Lloyd’s et Royal Bank of Scotland ont reçu à elles deux plus de 80 milliards de livres sterling de nationalisation.

Tous les pays ont réagi de la même façon?
Aux Pays-Bas, le gouvernement a dû racheter la partie hollandaise d’ABN Amro, qui était en faillite. Barclays voulait la racheter, ils ont échoué. Du coup, c’est un consortium composé de Royal Bank of Scotland (RBS), Fortis et Banco Santander qui a fait l’opération. Ils se sont partagés ABN Amro. Santander s’en est bien sortie, mais Fortis et RBS ont fait faillite dans la foulée. Parce que, hors bilan, ABN Amro abritait un SIV de 200 milliards d’euros. C’est comme ça que BNP Paribas a mis la main sur Fortis.

Quant à l’Etat grec, pour sauver ses banques, il a garanti 100% des dépôts et cela explique pour une grande part son excès de dette en 2011.

Alors, quand la crise finira-t-elle?
Ce long flashback visait à montrer que nous venons de très, très loin. Jamais je n’ai pensé que la crise serait résolue en trois ans. La sortie de crise prendra dix ans et tous les acteurs en sortiront appauvris. Ces actifs toxiques – tous ces crédits consentis à des emprunteurs insolvables – avaient créé pendant les années avant 2007 une croissance fictive, soufflée par l’explosion du crédit. Cette fausse croissance, désormais, il va falloir la résorber. On va donc accumuler du retard de croissance, notamment parce que tous ces crédits, nous ne sommes plus capables de les faire.

Comment la crise des banques est-elle devenue celle des Etats?
Les Etats se sont endettés parce qu’ils ont fait des plans de relance, parce qu’ils ont sauvé des banques et parce que les recettes fiscales ont été rognées par la crise et les dépenses engagées pour colmater les trous faits par ces actifs toxiques. Ils en sont sortis affaiblis. Maintenant, nous sommes dans la crise des Etats.

Rétrospectivement, l’alternative politique de l’époque est maintenant claire. Soit on spoliait directement les épargnants en laissant par exemple s’effondrer AIG, soit on collectivisait les pertes en nationalisant. Mais un jour, les Etats doivent répartir cette charge de nationalisation entre les ménages. Et ils doivent faire des économies. Barack Obama vient de lancer un programme d’économies de 2,5 trillions de dollars sur dix ans, soit 250 milliards par an. L’Europe devrait faire de même et annoncer clairement la durée de l’effort, au lieu d’égrener les plans nationaux sur deux ou trois ans. Les Européens font semblant de croire que tout sera réglé en 2013, qu’ils peuvent ramener leurs déficits sous la barre des 3%. Non seulement ce n’est pas crédible, mais cela pourrait mettre l’Europe à genoux.

Les gouvernements de la zone euro ont longtemps refusé de reconnaître une évidence aveuglante: la Grèce ne paiera pas sa dette. Pourquoi ce déni de réalité?
Ce que les responsables européens ne veulent pas, c’est un effet de contagion par le truchement des marchés de CDS comme cela était arrivé dans le cas d’AIG. Ces emprunts grecs sont assurés en grande partie par des CDS détenus par des hedge funds et par des banques, sans que l’on sache avec certitude si ces CDS sont adossés à des contreparties sonnantes et trébuchantes. Une partie seulement de ces CDS a été placée dans des chambres de compensation.

Les Etats demandent donc aux banques et aux assureurs de renoncer “volontairement” à 50% de leurs actifs grecs (alors que ces investisseurs ont payé des primes d’assurance pour leurs CDS) et ils leur demandent donc de faire comme si il n’y avait pas de défaut grec. En outre, on leur demandera sans doute de re-prêter ces 50% pour 25 ans à la Grèce… Toutes les négociations souterraines actuelles portent sur cette mise en scène. Il faut absolument éviter un défaut officiel de la Grèce, ce qui serait un événement déclencheur des CDS, ouvrant une nouvelle boîte de Pandore, celle d’un marché d’assurance déréglementé, sans fonds propres.

Déclencher les CDS ne serait pas une manière de purger définitivement les erreurs du passé?
Quand en 2008, on a réalisé que le marché mondial des CDS pesait au bas mot 6000 milliards de dollars, les responsables politiques ont fait leurs calculs. Quand une banque prête 100 euros, il faut qu’elle dispose de 10 euros en fonds propres. Donc pour remettre ces 6000 milliards de dollars dans le droit chemin, il faudrait créer ex nihilo une banque dotée de 600 milliards de fonds propres. C’est impossible. Il faudra vingt ans pour purger cette folie.

Les leçons ont-elles été tirées?
Il est regrettable qu’après 2008, les émissions de nouveaux CDS n’aient pas immédiatement été interdites ou que les CDS n’aient pas été placés dans de véritables institutions financières réglementées. Aujourd’hui, on a enfin créé une plateforme de clearing où chaque CDS doit être étayé par un collatéral, comme chez un assureur ordinaire.

La crise grecque est-elle un avant-goût de ce qui attend l’Europe et ses banques?
Vis-à-vis de la Grèce, l’Europe a le choix. Soit les Etats se rendettent pour sauver la Grèce, soit – c’est ce que veut l’Allemagne – on invite les créanciers privés à faire des sacrifices. Le plan de juillet 2011 revenait à un abandon de 21% des créances sur la Grèce, mais on sait que ce sera plutôt 50%. Est-ce grave? Pas tant que ça. Les banques françaises peuvent supporter sans problème une décote de 50% de leurs actifs grecs. Les banques et les assurances passeront des provisions supplémentaires et renforceront leurs fonds propres pour honorer les règles de Bâle III, qui exigent que le ratio core tier 1 soit au moins égal à 4,5% (ce ratio étant le rapport entre leurs fonds propres de meilleure qualité, correspondant aux actions ordinaires et aux bénéfices mis en réserve, et le total des actifs pondérés en fonction de leurs risques). A ce ratio s’ajoute un coussin dit “de conservation” de 2,5%, soit 7% au total. Voilà tout. Ce ne serait pas la fin du monde.

Vous voulez dire que la crise de la dette n’est pas la menace la plus grave pour les banques?
Il faut relativiser. Les banques sont assises sur des bombes à retardement bien plus dangereuses que les dettes souveraines. Les traders irresponsables, par exemple. Les pertes causées par le trader d’UBS, 2,5 milliards d’euros, correspondent à la moitié de l’engagement de sa banque sur la Grèce. N’oubliez pas non plus que la Société Générale a perdu 5 milliards d’euros avec l’affaire Kerviel. Sans véritable secousse pour elle, ce qui en dit long, au passage, sur sa solidité.

Si malgré tout, une banque est en danger à cause de ses engagements grecs, que doit-elle faire?
Elle peut toujours faire une émission de capital sur le marché. Ce n’est pas déshonorant. Evidemment, compte tenu des cours de bourse actuels, cela diluerait considérablement les actionnaires déjà au capital, ce que ces derniers chercheront à tout prix à éviter. Autre méthode : se serrer la ceinture, c’est-à-dire diminuer le total du bilan. Voilà pourquoi la BNP vend pour 70 milliards d’actifs et la Société Générale 25 milliards. Avec un bilan plus ramassé, elles auront besoin de moins de fonds propres. Cela suffira sans doute pour éviter l’appel au marché ou à l’Etat. Naturellement, elles accorderont ensuite moins de crédits. L’époque est au grand deleveraging, c’est-à-dire à la réduction de l’effet de levier, au désendettement.

Vous pensez donc que l’on peut stopper la contagion à la Grèce?
Nous pouvons régler le problème grec. Ce sera cher, mais c’est possible. La contagion générale n’est pas du tout une fatalité. L’Espagne et le Portugal font des efforts budgétaires très sérieux. L’Italie, quant à elle, est un pays beaucoup plus solide. Les familles italiennes possèdent un patrimoine immobilier gigantesque: 8000 milliards de dollars, près de trois fois plus que le PIB du pays. Elles ne le vendent pas car il n’y a pas d’impôt sur les successions pour la résidence principale. Ce n’est pas de l’argent visible qui circule et alimente l’économie, mais c’est une force considérable.

L’Etat français doit-il intervenir pour aider les banques?
Si l’Etat prête 10 milliards à 20 ans à la Société Générale, cela vaut mieux qu’une recapitalisation faite à un mauvais moment. L’exemple du Royaume-Uni le démontre: pour avoir recapitalisé trop tôt RBS et Lloyd’s, l’Etat britannique a perdu plus de 20 milliards de livres. Même si la France perdait 20 ou 30 milliards d’euros en trois ans sur quelques banques, ce ne serait pas la fin du monde par rapport aux 2000 milliards de notre PIB. Voilà pourquoi les banques françaises sont jalousées par les banques américaines, britanniques ou hollandaises: elles sont sans doute plus solides.

Et si l’Etat français nationalisait une banque?
Et pourquoi pas? C’est une méthode comme une autre. Cela ferait une société de moins sur la liste noire et du coup, tout le monde lui prêterait. Si les marchés s’acharnent soudain sur une banque française et si cette banque cesse de pouvoir se refinancer sur le marché interbancaire, il faudra sans doute nationaliser ou consolider par un prêt long terme.

Au FMI, Christine Lagarde, est moins optimiste que vous. Elle affirme qu’il faut recapitaliser les banques européennes à hauteur de 200 milliards.
Quand vous voulez tuer votre chien, vous l’accusez de rage! Ne soyons pas naïfs. Certains ont intérêt à faire fuiter des rapports alarmistes sur l’Europe. Bien sûr, si tous les pays fragiles sombraient en même temps, cela coûterait sans doute 200 milliards, mais il n’y aucune raison que cela se produise de façon simultanée – par exemple, l’Irlande, très fragilisée en 2008, a vu ses taux baisser récemment par suite de la confiance dans son redressement.

Les Français sont très adeptes de la théorie du complot américain contre la zone euro. Vous aussi?
L’atmosphère actuelle est sans doute exacerbée par la presse anglo-saxonne. L’Amérique cherche à conserver au dollar son statut d’unique monnaie de réserve: c’est l’objectif principal des Etats-Unis, relayé très efficacement par la presse anglo-saxonne qui couvre très largement et pas toujours de façon objective les déboires de la zone euro – disons qu’elle se focalisent de manière obsessionnelle sur les pays du Sud de l’Europe, alors que les finances de Royaume-Uni sont aussi en très mauvais état, et ne parlons pas des finances des Etats-Unis. C’est une campagne d’influence. Car si le dollar domine le monde, ce n’est pas parce que l’Amérique n’a pas de problème, c’est parce qu’il n’existe aucune monnaie vraiment concurrente. Semer le doute sur les banques européennes et donc sur l’euro est donc de bonne guerre. Si demain, les pays riches commençaient à répartir leurs réserves: une moitié en dollars, une moitié en euros, cela déplairait beaucoup aux Américains.

En somme, selon vous, les Etats-Unis redoutent la zone euro?
A leurs yeux, il ne faut pas que la zone euro émerge trop comme une grande puissance monétaire, car elle est déjà une grande puissance économique. N’oublions pas que le PIB de la zone euro, c’est deux fois celui de la Chine, 12 000 milliards de dollars contre 6 000 milliards. Et à elles seules, la France, l’Allemagne et l’Italie pèsent plus que la Chine.

Quel est le vrai enjeu pour les Etats-Unis?
Sûrement pas le déficit commercial avec la Chine, dont on parle tant, mais qui est finalement assez faible: 170 milliards de dollars. Alors que le plafond de la dette américaine à 16 000 milliards de dollars, c’est beaucoup plus sérieux. Sur la moitié de cette dette qui est détenue par les étrangers, 40% sont en Chine. Cela représente 3200 milliards de dollars. C’est énorme. Les Américains ont impérativement besoin que la Chine et les autres pays continuent d’acheter leur dette.

Vous dirigez Axa Private Equity. Votre métier, précisément, c’est l’endettement. Comment allez-vous survivre à l’ère du deleveraging?
La crise a frappé notre activité. De septembre 2008 à septembre 2009, le marché du private equity s’est pratiquement arrêté. En cette fin d’été 2011, c’est à nouveau le cas. Pas de LBO (leveraged buy out) en direct. Nous sommes donc actifs sur notre activité secondaire, qui consiste à acheter les portefeuilles de participations industrielles des banques. AXA PE a racheté à Citigroup, à Barclays et à HSH. Parce que les banques prêtent très peu actuellement, notre activité de “Mezzanine”, à mi-chemin entre la dette senior et le capital, se développe. Dans ce monde “deleveragé”, tous les instruments de financement privé qui peuvent remplacer la dette senior sont d’une utilité capitale pour l’économie. Bref, à l’avenir, il y aura moins d’acteurs dans le private equity, mais les acteurs restant auront toujours accès à l’endettement.

Le LBO, qui est votre mode d’intervention privilégié, a mauvaise presse en France. On l’accuse parfois d’étrangler les entreprises au lieu de les développer.
Ce procès d’intention reflète avant tout le manque de culture économique en France. Quand Vivendi et France Telecom ont capoté en bourse en 2002, ils n’étaient pas sous LBO mais ils étaient trop “leveragés”», avec des dettes démesurées. A un certain moment, les deux titres représentaient 25% de la capitalisation du CAC 40. La terre entière accumulait des dettes colossales. Beaucoup d’entreprises ont fait faillite, qui n’étaient pas sous LBO. Merrill Lynch n’était pas sous LBO.

Le LBO n’a aucun défaut en soi quand il est bien pratiqué. Ce qui est important c’est l’équilibre que conserve une entreprise – le gearing – entre le capital de long terme apporté par les actionnaires et les dettes. Le gearing consiste à utiliser au mieux ses fonds propres. D’ailleurs, ne pas s’endetter du tout, c’est de la mauvaise gestion. C’est spolier les actionnaires, et même les salariés, si on n’utilise pas toutes les capacités financières de l’entreprise pour la développer.

Le private equity a donc un avenir en Europe. Mais dans les pays émergents?
Vous savez, dans les pays émergents, on croise d’immenses fortunes, mais il faut attendre que cette richesse diffuse dans la population pour que ces fortunes aient une vraie traduction économique. La redistribution, la fiscalité, la démocratie sont des pré- requis pour la pratique du private equity. La sécurité juridique doit également être assurée. Le private equity demande que l’on puisse faire valoir ses droits, que l’on puisse faire respecter les pactes d’actionnaires. Il existe donc peu de pays où il peut se pratiquer en toute tranquillité. En Chine, les grands gérants d’actifs ont pris des pertes substantielles ces dernières années. Pour les grands gérants qui ont déménagé de Londres à Hong-Kong, le succès n’a pas toujours été au rendez-vous. Vous voyez, avant que les économies occidentales soient complètement remplacées par les économies émergentes, de l’eau coulera sous les ponts. Cela n’empêchera pas des Qataris ou les Russes d’acheter des immeubles place Vendôme mais les économies émergentes ne vont pas sauver le monde. Pour notre part, nous gérons 28 milliards de dollars: nous n’allons sûrement pas mettre la moitié en Chine et l’autre au Brésil, sous prétexte que ce serait l’avenir. Ce ne serait pas raisonnable.

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