ParisTech Review

La crise financière mondiale actuelle, déclenchée par l’effondrement des crédits immobiliers hypothécaires, a mis à rude épreuve l’activité économique, et le private equity n’en est pas sorti indemne. En effet, les media, les régulateurs, et les clients ont émis des critiques acerbes contre le private equity, en particulier en ce qui concerne les niveaux d’endettement dans les sociétés de leur portefeuille, mais aussi les plans de restructuration rigoureux et l’exploitation de certains avantages fiscaux. La situation est exacerbée par la confusion existant entre le private equity et le secteur des  fonds alternatifs à haut risque. En conséquence, le paysage du private equity a changé de façon radicale au cours des 18 derniers mois. Il est e plus en plus difficile de faire appel à la dette bancaire pour financer les projets d’investissement et une nouvelle réglementation est en train de se mettre en place. Ce qu’il faut retenir, c’est que la valeur des nouveaux investissements en private equity à l’échelle mondiale  ainsi que les fonds levés ont fortement baissé,  de sorte que le niveau atteint l’année dernière était à peu près  équivalent à celui de 2002.

Étant donné cet environnement hostile, quel est l’avenir du private equity ? Plus spécifiquement, le  redressement à venir de l’économie mondiale sera-t-il suivi d’un retour à la normale dans le private equity? Et quelles sont les mesures que doivent prendre les sociétés de gestion pour surmonter la crise actuelle ? Peuvent-elles continuer à opérer comme elles  l’ont toujours fait, où doivent-elles  effectuer des changements radicaux dans leurs façons d’opérer ? Ces questions méritent une analyse sérieuse et approfondie, mais avant de nous y atteler, nous devons comprendre avant tout comment nous en sommes arrivés à la situation actuelle.

Les bouleversements qui s’annoncent

Le resserrement du crédit actuel a sans doute radicalement modifié le paysage du  private equity.  Après plusieurs années au cours desquelles les conditions de la  dette auprès des banques  étaient très favorables, l’effet de levier devient difficile à mettre en œuvre et l’ère des “méga-buyouts” est révolue. Selon une étude menée par Dealogic, le montant annuel de la dette  pour les rachats avec effet de levier (LBO) est monté en flèche passant de 71 milliards de $ à 669 milliards de $ entre  2003  et  2007. Depuis lors, le marché de la dette est presque atone.
Comme la dette bancaire est devenue difficile (et donc plus chère), les transactions se sont raréfiées. En juin 2007, le montant total des LBO était de  120 milliards de $ tandis qu’en juin 2009 le chiffre n’était que de 9 milliards de $, selon une étude de la Deutsche Bank. Cependant, malgré la baisse du flux des transactions, des LBO petits et   moyens continuent d’être réalisés. Même si la dette est devenue plus chère et de plus en plus difficile à obtenir, la possibilité existe encore d’y recourir, et la hausse des taux n’a fait que les mettre au niveau des moyennes historiques. Selon l’étude du Boston Consulting Group (BCG) et de l’Instituto de Estudios Superiores de la Empresa (IESE), les différentiels de taux sont simplement revenus aux niveaux atteints en 2005 au moment où le private equity était en plein essor, et ils sont loin de leurs pics historiques.

Une économie fragilisée combinée à un  lourd endettement a eu un effet dévastateur sur nombre d’entreprises qui se sont lancées dans des rachats avec effet de levier depuis le début de 2006. Selon l’étude menée par le BCG et l’IESE,  près de la moitié des entreprises en question risque d’être en cessation de paiement dans les trois prochaines années – ce qui représente  une perte potentielle de 300 milliards de $. Il est important de noter que, jusqu’au troisième trimestre de 2007, la plupart des secteurs enregistraient une forte croissance de leurs profits et plusieurs business plans à cinq ans  ont été élaborés sur la base d’un nouvel accroissement attendu des  résultats. Cependant, aujourd’hui, la plupart des entreprises ont enregistré un EBITDA négatif, et cette situation va vraisemblablement  empirer, avec des perspectives de résultats négatifs pour nombre d’entreprises, si les volumes des ventes continuent à baisser et que des mesures drastiques ne sont pas prises. De plus, de 2003 à 2007, les multiples d’EBITDA (valeur de l’entreprise divisée par l’EBITDA) ont crû de 41% aux États-Unis et de 43% en Europe, mais en 2008 la baisse de 45% dans les valeurs des actions a fait chuter les multiples, ce qui a entraîné un risque de faillites massives. Une vague de faillites entraînerait, en retour, une crise majeure dans le private equity. Les entreprises les plus diversifiées tendront à survivre, mais un nombre significatif d’entre elles – compris entre 20% et 40%, selon l’étude menée par BCG et IESE – disparaîtra complètement.

Par le passé, les investisseurs institutionnels étaient attirés par le private equity en premier lieu du fait de l’absence de corrélation avec les autres classes d’actifs  et en second lieu par sa capacité à générer des hauts rendements. Mais nombre d’autres valeurs comme les obligations, les actions et les biens immobiliers se sont rapidement dépréciées, et de nombreux investisseurs se retrouvent avec une exposition dans le private equity supérieure à ce qu’ils  auraient souhaité. En outre, ils sont de plus en plus inquiets quant à l’avenir économique et à l’évolution réglementaire du private equity et, en conséquence, certains d’entre eux tentent à présent de revenir sur leurs engagements soit en demandant des réductions  substantielles, soit en menaçant de ne pas honorer leurs échéances. Prenons par exemple, le California Public Employees’ Retirement System (CalPERS), le plus important fonds de pension des États-Unis. CalPERS aurait demandé aux sociétés de private equity de réduire les appels de fonds  à venir, appels de fonds  sur lesquels il s’était engagé.

Un problème d’image

Le secteur financier cristallise les critiques à la suite de la crise mondiale qui affecte tant d’entreprises et de ménages. Pour l’essentiel, ces critiques sont compréhensibles, étant donné, par exemple, le rôle toxique joué par les instruments financiers tels que les titres synthétiques garantis par des créances (TGC). Mais, pour une large part, les reproches sont très exagérés ou déplacés. Ainsi, la presse et les hommes politiques ont critiqué   et accusé le secteur du private equity d’avoir été trop cupide et mû par la seule recherche du profit – sans la moindre preuve que le private equity ait joué un rôle quelconque dans la crise.

En partie, le problème a pour origine l’énorme confusion qui existe entre le private equity  et les fonds alternatifs. Les deux sont souvent considérés comme synonymes alors qu’en réalité, ils n’ont rien à voir les uns avec les autres. Les fonds de  private equity investissent à long terme (quatre à cinq ans) et suscitent un partenariat entre les gestionnaires du fonds  et les dirigeants de l’entreprise en vue de la création de valeur. Les fonds alternatifs, de leur côté, investissent  à court terme (six à 18 mois) avec un fort effet de levier (et donc sont plus spéculatifs) ; ils s’intéressent généralement peu à  la société cible et  à ses dirigeants. Une statistique révélatrice de la différence entre les deux types d’investissement : selon une étude menée par Prequin, les fonds de private equity ont perdu environ 20% de l’argent de leurs clients en 2008 tandis que les fonds alternatifs en ont perdu 47%.

Malgré ces différences fondamentales, les fonds d’investissement et les fonds alternatifs sont souvent mis dans la même catégorie, parfois même par les acteurs du secteur financier. Prenez le cas du projet de Directive de l’Union Européenne pour  les Gestionnaires de Fonds d’Investissement (AIFM). Le document initial tentait une approche générale  pour réguler l’activité des divers secteurs de l’AIFM, qui dans l’Union Européenne comprend à la fois le private equity  et les fonds alternatifs. Même après le relèvement du seuil à 500 millions d’€ d’actifs sous gestion par des gestionnaires de fonds libres de dette et avec une période d’investissement minimum de cinq ans, ce chiffre ne représentait que la moitié du montant que le secteur du private equity souhaitait obtenir.

Bref, le private equity a  un problème  d’image persistant. Ceci s’explique en partie parce que certaines firmes de private equity se sont de plus en plus orientées vers les investissements à court terme, et qu’elles se sont davantage servies de l’effet de levier pour financer leurs investissements. En d’autres termes, elles sont devenues plus spéculatives, tout comme les fonds alternatifs. À l’opposé, le secteur du private equity doit éviter de telles pratiques et revenir aux fondamentaux. Il doit se recentrer sur les caractéristiques qui, à plusieurs titres, en font une forme supérieure de financement qui a  de nombreux avantages.

Les avantages du Private Equity

Une entreprise peut se financer à travers l’emprunt auprès des banques, la bourse, ou le private equity. En général, le private equity, qui consiste à prendre des participations dans des entreprises non cotées, a été plus performant que le marché et les autres classes d’actifs. Prenez, par exemple, le tableau suivant, qui compare les rendements du private equity  au marché sur différentes durées de détention des fonds :

Source: Cambridge Associates LLC données fournies gratuitement, Bloomberg, Lehman Brothers, Morgan Stanley Capital 6, International Standard & Poor’s, Franck Russell Company, Thomson Datastream, The Wall Street Journal, et Wilshire.

L’une des raisons de cette différence est que les fonds de private equity s’associent en général avec les entreprises de leur portefeuille et les soutiennent tout au long de la durée de la relation. Ainsi, ils peuvent fournir  une expertise dans la stratégie de  développement, la recherche de cibles pour la croissance externe, l’analyse des risques, les meilleures pratiques managériales, y compris  la participation du personnel aux profits, et les nombreux processus modernes au niveau opérationnel. De plus, ils peuvent aussi offrir un accès précieux à leurs réseaux d’experts du secteur.

À l’opposé, les banques peuvent satisfaire à la fois les besoins financiers à court et long terme d’une société, mais elles tendent à être davantage préoccupées par la limitation de leurs risques que par la croissance des entreprises auxquelles elles apportent des fonds. Ainsi, elles pourraient être réticentes à l’idée d’apporter des capitaux aux petites entreprises non cotées gérées par des entrepreneurs individuels. Cependant, comme on le sait, la prise de participation consiste à acquérir des parts dans une entreprise de sorte que les profits à venir dépendent de la croissance de l’entreprise. En d’autres termes, les actionnaires du private equity sont bien  plus liés au destin des entreprises de leur portefeuille, ce qui explique pourquoi, en règle générale, ils n’apportent pas uniquement des capitaux, mais aussi des conseils pour la conduite de l’entreprise et une vision à long terme. De plus, les entreprises qui ont un ratio dette/capital élevé auront souvent des difficultés pour obtenir un prêt bancaire si elles n’augmentent pas au préalable leur capital pour soutenir la dette additionnelle et rassurer leur créancier. Il peut aussi s’avérer difficile d’obtenir un prêt bancaire lorsque les projets à financer ne concernent pas des biens corporels tels  que des bâtiments, des matériels, des véhicules, etc. L’obtention d’un prêt bancaire pour financer une nouvelle campagne publicitaire ou l’ouverture de filiales à l’étranger peut souvent être problématique. Dans ces conditions, le financement en capital constitue un avantage majeur en raison de la focalisation de l’investisseur sur le potentiel de croissance de l’entreprise et sur ses perspectives à long terme.

Par rapport au financement par le marché boursier, le financement en capital comporte aussi des avantages. D’abord, la présence sur le marché boursier impose aux  petites et moyennes entreprises des coûts qui peuvent être lourds à supporter. Ensuite, les entreprises cotées en bourse doivent se conformer à des obligations de plus en plus strictes en matière de diffusion d’information, de gouvernance  et de réglementation, ce qui généralement incite les responsables à adopter des stratégies à plus court terme en raison de l’obligation de  reporting. Cette diffusion régulière d’information entraîne aussi des valorisations par le marché qui souvent ne reflètent pas le potentiel réel d’une entreprise, en particulier dans certaines conjonctures financières (comme la crise économique actuelle). Mais cela ne veut pas dire qu’imposer des obligations de gouvernance est nécessairement mauvais ; en outre, les fonds de private equity  sont eux aussi réglementés. Le fait est que le private equity  adopte généralement une perspective à plus long terme, tandis que la le financement par le marché boursier  expose une entreprise  à des pressions à plus court terme dictées par l’évolution du marché au jour le jour De plus, le financement en capital peut se faire, au choix,  dans la discrétion  ou avec  une communication publique claironnante,  selon les vœux de  l’entreprise, tandis que  l’appel au marché boursier est toujours porté à la connaissance du public, que l’entreprise le veuille ou non.

Un retour aux fondamentaux

Étant donné les avantages inhérents au private equity, qu’est-ce qui explique que  le secteur soit confronté à une crise majeure ? Le problème réside pour partie dans le fait que les sociétés de private equity  n’ont pas toujours pleinement tiré profit de leur avantage majeur :  la détention sur le long terme des participations dans les entreprises dans lesquelles elles investissent.  C’est certainement regrettable parce que les investisseurs sont généralement attirés par ce genre d’approche. Les fonds d’infrastructure, par exemple, ont une durée de vie moyenne de 20 ans, et les capitaux levés  auprès  des investisseurs institutionnels sont généralement disponibles pour  une durée de plus de  10 ans. Mais pour tirer profit d’un investissement sur une durée aussi longue, les  sociétés de private equity  doivent d’abord revenir aux fondamentaux  en ce qui concerne les  domaines clés suivants.

Partenariat avec les gestionnaires. Les fonds de private equity doivent se focaliser encore plus sur les partenariats avec  les entreprises dans lesquelles ils investissent. Dans une époque comme celle que nous vivons actuellement, ils doivent  collaborer étroitement avec les entreprises pour  sortir de la crise et déterminer des stratégies et objectifs communs. Ceci implique que les gestionnaires de fonds préparent les entreprises de leur  portefeuille à  une longue et profonde récession en se focalisant sur les améliorations opérationnelles qui constitueront l’élément majeur de différenciation  dans la récession.

Excellence opérationnelle. Selon une étude de la London School of Economics, les entreprises détenues par les fonds de private equity sont mieux gérées que celles détenues par les  états, les familles, les fondateurs, et autres particuliers. Elles n’ont pas en général  les antécédents des entreprises mal gérées et elles sont particulièrement efficaces dans la gestion opérationnelle. Le private equity  doit conserver cet avantage. En réalité,  ce devrait être là  un objectif majeur. En période de crise, l’incertitude quant à l’avenir peut être un facteur déstabilisant pour les entreprises et leur personnel; une bonne gestion est essentielle pour restaurer la confiance et aller  de l’avant.

Transparence et reporting. Les  normes réglementaires varient d’un pays à l’autre  en ce qui concerne le private equity Par exemple, les sociétés de private equity  sont réglementées par l’AMF en France et par SAS 70 Type II aux États-Unis. Certaines firmes de private equity  ont aussi décidé d’aller au-delà de cette réglementation obligatoire, par exemple en se conformant au Global Investment Performance Standard (GIPS). À l’avenir, il est probable que les exigences réglementaires vont augmenter à mesure que les hommes politiques se saisiront de l’occasion fournie par la crise financière pour mettre en œuvre  de nouvelles règles pour le secteur du private equity. De plus, plus de la moitié des investisseurs dans les différentes régions du monde considèrent  que des améliorations s’imposent  en matière de transparence et de  gestion des risques  pour   les gestionnaires de fonds. En particulier, selon un rapport de Coller Capital, près de la moitié des  « limited partners » (LPs)  nord-américains, les deux tiers des  européens et les trois quarts des LPs d’Asie Pacifique ont exprimé leur insatisfaction en ce qui concerne le niveau réel de transparence. Étant donné surtout la presse défavorable et la confusion qui entourent les fonds alternatifs, il incombe aux firmes de private equity  de s’efforcer plus encore d’ améliorer leurs procédures de reporting et de diffusion de l’information.

Répondre aux critiques

Outre le retour aux fondamentaux, les firmes de private equity  doivent aussi répondre aux diverses critiques. Par exemple, on reproche souvent au private equity de trop recourir à la dette bancaire et d’imposer aux  entreprises,  dans les opérations de LBO, une dette supérieure à ce qu’elles peuvent supporter. En réalité, les gestionnaires de fonds sont généralement très soucieux de choisir un niveau d’endettement compatible avec la croissance d’une entreprise. Après tout, ils n’ont pas intérêt à noyer une entreprise dans une dette excessive  dès lors qu’ils doivent supporter eux-mêmes le fardeau de cette dette en tant que principaux actionnaires. En réalité, ceux qui étaient tentés par un recours excessif à l’endettement payent aujourd’hui le prix de cette erreur de jugement. Les entreprises  sous LBO ne sont pas les seules à recourir à l’endettement. Selon une étude menée par Ricol, Lasteyrie & Associés, plusieurs entreprises du CAC 40 sont au moins aussi endettées (sinon plus) que les entreprises des  portefeuilles des fonds de private equity, comme le montre le tableau suivant :

Source: Ricol, Lasteyrie & Associés, « Profil Financier du CAC 40 2008 », au 31 décembre 2007

Une autre critique formulée est que les firmes de private equity  exploitent de façon abusive les avantages fiscaux. L’argument repose sur le fait que les intérêts de  la dette constituent  une charge au compte d’exploitation, charge qui entraîne donc  une diminution de l’impôt sur le résultat.  Ainsi, lorsqu’une entreprise est lourdement endettée (de l’ordre de 80 à 90%) elle paiera très peu d’impôt, puisque presque la totalité du résultat sera destinée au paiement des intérêts  de la dette. La critique est qu’il n’y a pas de réelle création de valeur, mais plutôt un « transfert » des obligations fiscales entre différents groupes de contribuables, ce qui résulte en une perte substantielle pour l’Etat, et cette pratique est considérée comme injuste et immorale. Mais les fonds  de LBO ne sont pas les seuls à user de ce levier fiscal ; les sociétés cotées l’utilisent aussi pour leurs acquisitions. En outre, les firmes de private equity créent une valeur réelle en aidant à transformer sur le long terme  les  sociétés de leur portefeuille en entreprises plus efficaces et plus efficientes – un fait qui a été corroboré par une étude récente du BCG et et de l’IESE.

Ces transformations d’entreprises  réussies font face à un autre type  de critique,  selon laquelle les fonds de private equity  mettent en œuvre  de mesures de réduction des coûts et de suppression d’emplois en vue  d’améliorer la productivité et l’efficacité des entreprises sous LBO. Mais les membres de l’association européenne des sociétés de private equity (EVCA) et les associations nationales disent le contraire. Selon eux, les entreprises soutenues par les fonds de private equity  stimulent l’économie parce qu’elles se développent plus vite que les autres entreprises ; elles investissent lourdement dans la R&D ; et elles se développent à l’international. De plus, elles créent en réalit plus d’emplois que les sociétés cotées. Le graphique suivant, par exemple, compare la croissance annuelle moyenne des emplois dans les entreprises du portefeuille des fonds de private equity et celle des autres entreprises, en Europe et aux États-Unis :

Source: AT Kearney, “Creating New jobs and Value with Private Equity” (2007)

Vers un secteur du private equity plus fort

Nonobstant ces critiques, les fonds de private equity doivent faire face au défi d’être des acteurs à long terme plus responsables en matière environnementale, sociale et de gouvernance (ESG). En effet, la fonction essentielle des firmes de  private equity  est de créer de la valeur et d’être un partenaire  à long terme des entreprises dans lesquelles elles investissent : la gouvernance est au cœur même de l’approche du private equity. Ainsi, les gestionnaires de fonds d’investissement doivent davantage s’impliquer dans les  sociétés de leur portefeuille et jouer un rôle plus important dans l’évolution  des pratiques de gouvernance  de ces entreprises, que les  autres professionnels de l’investissement, tels que les gestionnaires d’OPCVM  ou de fonds alternatifs. De plus, la récente série de scandales dans le monde de l’entreprise aux États-Unis et dans la communauté financière a suscité un tollé général et des réactions qui ont affecté des investisseurs institutionnels connus comme CalPERS, d’où une exigence croissante pour une meilleure gouvernance.

Bien entendu, les exigences de l’opinion publique, les investisseurs institutionnels tout comme  les contraintes réglementaires  doivent peser sur le private equity ; mais l’objectif premier de tout investissement en private equity est une plus-value à la sortie, et il n’ya pas de garantie absolue que des entreprises bien gérées donneront lieu à  une sortie profitable et produiront un taux de retour sur investissement élevé. Cependant, diverses études ont montré une corrélation positive entre la gouvernance et la performance de l’action. Par exemple, une étude menée par la Georgia State University, sur plus de 5000 entreprises américaines cotées en bourse, a révélé que de meilleures pratiques de gouvernance tendaient à résulter en une meilleure performance du cours de l’action, de même qu’en une meilleure rentabilité, des dividendes plus élevés, et des niveaux de risques plus faibles que ceux des entreprises du même secteur. De même, une étude menée par Crédit Lyonnais Securities Asia et Asian Corporate Governance Association a révélé une forte corrélation entre la qualité de la gouvernance d’entreprise et la performance de l’action sur une période de cinq ans pour 380 sociétés cotées sur 10 marchés asiatiques.

Bien que la bonne gouvernance ne puisse assurer à elle seule le succès d’une entreprise, elle participe  clairement à la performance de l’entreprise. En particulier, une plus grande transparence permet la détection précoce des problèmes de sorte que le management puisse agir avec plus de célérité pour les résoudre. D’autre part, des carences dans la gouvernance, de même qu’une exposition potentielle à des  problèmes environnementaux et sociaux, peuvent certainement avoir un impact négatif substantiel sur la performance à venir. C’est pourquoi plusieurs firmes de private equity,  dont AXA Private Equity, KKR, Deutsche Asset Management, LGT Capital Partners et OFI Private Equity, ont signé les Principes pour l’Investissement Responsable des Nations Unies (UN PRI). De la sorte, elles  se sont engagées à intégrer l’ESG dans leur activité opérationnelle, leurs décisions d’investissement, et leurs pratiques en tant qu’actionnaires. Le but est aussi de s’assurer que les entreprises de leur portefeuille prendront de même en compte les facteurs ESG dans la gestion de leurs affaires.

Le partage des profits est un autre sujet qui mérite d’être abordé. En particulier, les sociétés de private equity  doivent mettre en place des règles claires de partage de la valeur créée avec le management et les employés  des entreprises dans lesquelles elles investissent. La charte de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) spécifie que  la réussite d’un partenariat d’investissement exige à la fois l’alignement des intérêts des parties impliquées  et le partage de la valeur créée, en tenant compte des risques pris et des contributions faites par chaque partie. Ainsi, plusieurs sociétés de private equity  ont  mis en œuvre diverses politiques dans ce but. Selon un récent rapport de Gestion Finance, 20% des sociétés sous LBO ont déjà commencé à partager les profits avec  leur personnel, et  certaines sorties des fonds de private equity  ont donné lieu à la distribution de bonus.

L’avenir du private equity

En dépit de la détérioration du climat du crédit, le secteur du private equity dispose encore de fonds substantiels à investir. Ainsi, Prequin a estimé ces fonds à approximativement 820 milliards de $ en 2009. De plus, on s’attend à une hausse dans les apports des institutionnels aux fonds de private equity. Par exemple, les fonds souverains ont fait preuve d’un appétit considérable pour  lle private equity : selon Prequin, ils pourraient contrôler  jusqu’à 5 trillions de $ en capital au cours des cinq prochaines années. De plus, le private equity demeure encore une classe d’actifs émergente et, même après avoir franchi la barre de 2 trillions de $, il ne représente que  3% de la valeur de la capitalisation boursière des  actions et des  obligations, selon  un rapport produit par RREEF  Research de la Deutsche Bank. En décembre 2008, le Private Equity Intelligence Report prédisait que les actifs gérés des fonds de private equity  pourraient  atteindre prés de 5 trillions de $ dans les cinq  à sept ans à venir. Par conséquent, il est probable que certains risques du secteur soient simplement des risques à  court terme. Par exemple, bien que l’effet de levier soit de moins en moins possible, les niveaux et les prix  n’ont pas réellement  baissé en dessous de ceux de 2005, époque où le secteur était en plein essor. Les investisseurs ont pu  faire preuve de prudence, mais ils ont été également  optimistes, en jouant un rôle plus actif dans le choix des gestionnaires de fonds, faisant appel à ceux  qui sont capables d’obtenir des résultats réguliers et satisfaisants  en revenant aux fondamentaux qui ont été cités  plus haut.

Cela dit, le secteur ne peut continuer à opérer comme d’habitude. La crise financière mondiale a – et continuera à avoir – un impact significatif sur le private equity. Tout d’abord,  une réglementation plus stricte va contraindre à certains changements parce que l’effet de levier ne sera plus un outil aussi efficace qu’auparavant pour améliorer la performance de l’investissement, et aussi parce que l’on exigera un niveau de transparence accru. De plus, l’image du secteur a été sérieusement écornée et il faut  prendre immédiatement les mesures correctives qui s’imposent, par exemple en accroissant la transparence grâce à la diffusion d’informations pas seulement aux clients, mais aussi au public, à la communauté financière et aux régulateurs. De la sorte, le private equity  sortira de l’ombre pour susciter à nouveau  la confiance et réhabiliter son image  en tant que source majeure et responsable de capitaux. Rien de tout ceci ne se fera facilement, mais un retour aux fondamentaux est absolument nécessaire. Autrement, l’actuelle crise financière mondiale pourrait s’avérer pire encore pour le private equity qu’elle ne l’est déjà …

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• http://www.pefinance.com Cyril Demaria

  Article intéressant et argumenté, mais :

  1. il fait la confusion entre LBO et private equity. Le LBO ne donne pas de nouveaux moyens aux entreprises pour se développer : il est concentré sur la transmission d'entreprises (d'un propriétaire vers un autre). Cette transmission est financée par l'entreprise elle-même.

  Ceci est radicalement différent du capital-risque et du capital-développement qui donnent à l'entreprise de nouveaux moyens de se développer; ainsi que du capital-retournement qui lui donne une chance de sortir de ses difficultés.

  Si l'effet de levier est difficile à obtenir, il n'y a que les acteurs du LBO pour s'en lamenter, et il est difficile de sympathiser avec eux. Rien ne les empêche de financer la transmission d'entreprise 100% en capital, d'injecter du capital et de créer de la valeur – vraiment – en restant au capital “quatre à cinq ans” comme le font leurs confrères du capital-risque et du capital-développement.

  2. Il semble assez difficile de comparer la dette des entreprises cotées, qui l'utilisent pour investir dans des capacités de production (voir le tableau listé) et la dette de LBO utilisée pour acheter une entreprise et ensuite la ponctionner pour rembourser cette même dette. La logique n'est pas la même…

  3. KKR a signé l'UNPRI… Cela fait presque sourire. Sans doute est-ce parce que cette pétition de principe n'est pas sanctionnée d'une quelconque manière par une autorité.

  4. L'Etude d'AT Kearney est intéressante, mais comme souvent, elle souffre d'un biais : pour que les résultats soient considérés comme objectifs et rigoureux, il faudrait que les périmètres comparés soient de même nature. Or, les acteurs du LBO choisissent leurs cibles (“cherry picking”), tandis que l'économie dans son ensemble compte les bonnes et les mauvaises entreprises.

  Il serait intéressant de voir à dynamisme initial équivalent, critères équivalents et situation équivalente, qui des entreprises ayant fait l'objet d'un LBO et celles n'en ayant pas fait sont les plus dynamiques, résistantes aux crises et durables ?

  Pour faire un parallèle, en prenant deux ménages identiques, si l'un doit rembourser un emprunt immobilier et que l'autre ne rembourse rien, lequel des deux est en situation plus favorable ?

  5. Se plaindre d'une confusion entre hedge funds et fonds de private equity revient à se blâmer soi-même. Qui a souhaité l'adoption de la fair market value qui a causé cette chute de 20% des valeurs de portefeuille ? Qui a milité pour la mise en place des distributions anticipées et annuelles de carried interest à l'image de ce qui se pratique dans les hedge funds ? Qui s'est associé avec les hedge funds pour racheter Chrysler avant de boire la tasse ? Les gérants de fonds de LBO.

  Ce qui serait le plus souhaitable pour l'industrie, c'est que les gérants de LBO arrêtent de se cacher derrière le private equity (et le venture capital) pour pousser leurs pions et qu'ils assument leurs responsabilités.

  Cyril Demaria – Auteur de “Introduction to private equity”, Wiley, 2010
• Jeremie Delecourt

  Penser que le LBO ne donne pas de nouveaux moyens aux entreprises est une incompréhension du métier des investissements en capital, qui n’est pas seulement un apport d’argent mais surtout un véritable accompagnement des managers dans l’organisation de l’entreprise, la réflexion stratégique et l‘aide aux acquisitions. Ainsi le LBO s’accompagne très souvent d’un développement de l’entreprise organique ou par acquisitions comme dans le cas du groupe Spotless qui a fait sept acquisitions stratégiques en cinq ans et a ainsi triplé de taille.

  Une étude commandée par le Parlement Européen a établi que la durée moyenne de détention d’une entreprise par des sociétés de private equity était de 5,3 ans. Quant aux investissements ayant une période de détention inferieure à 24 mois (« quick flips »), ils ne représentent que 12% du total selon une étude du World Economic Forum. Cette durée moyenne de détention par le private equity est à comparer avec celle d’actifs en bourse qui n’est que de 6 mois en moyenne selon une étude du SG Global Strategy Research. L’investissement en private equity donne le temps de faire des véritables choix de développement stratégique.

  Concernant les entreprises cotées il est faut de dire que la dette levée par ces entreprises ait financé essentiellement un outil industriel nouveau. Les sociétés du CAC40 ont surtout utilisé de la dette pour l’acquisition de sociétés existantes, sur le modèle du LBO, avec un remboursement de la dette grâce aux profits des sociétés acquises.
  Par exemple citons les acquisitions de :
  - Carrefour : Ipek, Atacadao, Gima, Endi, Hyparlo, PT Alfa Retailindo Tbk, Ahold Polska, Somae
  - France Telecom : Orange, DIWAN, Amea, Telekomunikacja polska, Silicomp, Sonatel
  - Pernod Ricard : Seagram, Wyborowa SA, Jan Becher, Allied Domecq, V&S
  - Veolia : Thermal North America, Ridgeline Energy, People travel group, Solu Group Germany, VES Technitalia, Thames Water, ATC, Pannon Power Holding, Praterm, Dupraz
  - Vinci : Carrières de Tarmac, Etavis, Nukem U.K., Entrepose Contracting, Prumstav, Soletanche Bachy

  En outre, précisons que la différence essentielle entre hedge funds et LBO est la détermination a priori et de façon encadrée de la politique de gestion, de règlement stricts d’investissement à suivre. Les distributions de carried immédiates dans le private equity (le LBO représentant environ 80% des montants considérés, il ne peut pas se cacher !) n’est pas une pratique de marché.

  Pour plus d’informations sur le private equity, vous pouvez lire les études suivantes:
  - Strömberg, Per. “The New Demography of Private Equity,” The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008, World Economic Forum, January 2008).
  - Gottschalg, Oliver. “Private Equity and Leveraged Buy-outs Study,” Policy Department, Economic and Scientific Policy, European Parliament, IP/A/ECON/IC/2007-25, November 2007
• Cyril Demaria

  Point de vue intéressant, mais :

  1. Le LBO n'apporte pas d'argent aux entreprises qu'il possède. Je pense que vous n'avez pas démontré le contraire. Le LBO est une acquisition d'entreprise par effet de levier. La dette est payée par l'entreprise sous-jacente. Il n'y a pas d'augmentation de capital pour l'entreprise sous-jacente. Où est “l'incompréhension du métier des investissements en capital” ?

  2. Que les investisseurs en LBO suivent leurs investissements et fassent un métier de banquier d'affaires (accompagnement aux acquisitions, restructurations, etc.), soit. C'est d'ailleurs le moins qu'ils puissent faire – ils sont payés pour cela (et deux fois, sinon trois : management fees, carried interest et souvent frais facturés à la cible). Cela n'a rien à voir avec le fait qu'ils donnent pas de nouveaux moyens financiers aux entreprises sous-jacentes.

  3. L'étude du Parlement européen en question est probablement sur une période considérée et inclut probablement le petit, le moyen, le gros et le très gros LBO. Comme il n'y a pas la référence, nous ne pouvons pas vérifier s'il s'agit seulement du LBO ou de l'ensemble du secteur (c'est-à-dire VC, Growth, turn-around, etc.) qui a notoirement des holding periods plus longues que le LBO.

  L'étude du WEF est intéressante, certes mais :
  > elle ne décrit pas la philosophie d'investissement des gérants : s'ils avaient le choix est-ce que les gérants sortiraient plus vite et feraient un “quick flip”. La réponse, d'après une étude de Josh Lerner sur les RLBO est que “oui”, les gérants ont tendance à sortir trop tôt et qui plus est à sacrifier une partie significative de la performance (et donc de la rémunération des limited partners).
  > elle fut établie sur une période donnée qui n'est pas nécessairement représentative de l'état de l'art

  4. comparer les holding periods des fonds actions et du private equity n'a pas de sens – c'est comme de comparer les hedge funds pratiquant le high frequency trading et les fonds actions (ces derniers semblent alors être des investisseurs à long terme face aux premiers). Argument non recevable.

  5. Le CAC 40 ne résume pas la cote. Les choix des mastodontes cotés et de leurs modes de développement n'a rien à voir avec la réalité de la cote. Je pense que les sociétés bénéficiant d'une liquidité et cotées le sont pour se développer organiquement ou par acquisition. C'est une intuition qui demanderait à être vérifiée. Néanmoins, ces mêmes sociétés ne versent pas de dividendes à leurs actionnaires au risque de mettre en péril leur exploitation (exemple : Harrah's et la liste est longue).

  6. L'achat des grands groupes cotés est différent par essence de ceux opérés par les gérants de LBO dans la mesure où les synergies, économies de coûts, cross-selling, etc. sont à l'oeuvre pour justifier une acquisition industrielle. D'ailleurs si l'acquisition est trop chère, la société cotée est sanctionnée car le coût de sa dette doit être inférieur aux économies d'échelle ou bien aux synergies escomptées.

  Un fonds de LBO ne fait pas d'acquisition “industrielle” – là réside la différence. Qu'il puisse y avoir du build up plus tard au niveau de la société sous-jacente, certes mais c'est un débat différent. Le fonds de LBO ne crée pas de synergies quand il acquiert “simplement” une société.

  7. La distribution anticipée de profits en LBO existe (en VC aussi d'ailleurs), c'est même la majorité des cas aux Etats-Unis (d'où la mise au point de clauses de claw back). Que cela ne se fasse pas en Europe majoritairement est vrai (voir les études terms & conditions de SCM) mais ce n'est pas exclu, notamment au Royaume-Uni.

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